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第二步：未来现金流预测——从利润表到 FCFF

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账面上的利润，买不了一块砖

2021 年 9 月，恒大集团突然宣布流动性危机，一夜之间从”中国最大房企”变成”最大烂尾楼制造商”。但如果你在 2020 年底翻开恒大的财报，净利润是正数，营收超过 5000 亿人民币，账面上的数字并不难看。

那现金去哪儿了？

问题的答案，就是这节课的核心：利润和现金，是两件完全不同的事情。

一家公司可以”赚到”一笔利润，但这笔钱根本没有流进账户。原因五花八门：

更早的一个经典故事来自美国：2001 年的安然公司（Enron）。它曾经是美国第七大企业，账面利润连年增长，被评为”最具创新力的公司”。但它的实际现金流早就出了问题——靠着复杂的会计操作把亏损藏起来，最终轰然倒塌，创下当时美国历史上最大的破产案。调查人员后来说了一句话：“利润是意见，现金是事实。”

公司金融用 FCFF（Free Cash Flow to the Firm，公司自由现金流） 衡量企业真实产生的现金，再用折现率把它折算成今天的价值。这一步，我们的任务是预测未来每年的 FCFF。

核心框架：从 EBIT 到 FCFF 的推导

Revenue（收入）
− COGS & 运营费用（含折旧）
────────────────────────
EBIT（息税前利润）
− 税（Tax on EBIT，不是 EBT！）
────────────────────────
EBIAT = EBIT × (1 − 税率)     ← 也叫 NOPLAT
                               ← 经营层面的税后利润

+ 折旧（Depreciation，非现金项目，加回来）
− 资本支出（CapEx）
────────────────────────
= EBIAT − ΔNFA（净固定资产的净变动）

− NWC 的增加（营运资本的占用消耗了现金）
────────────────────────
FCFF = EBIAT − ΔNFA − ΔNWC

为什么不减利息？

因为 FCFF 是给债权人和股东所有人的现金流，利息只是”分给债权人那部分”的钱。公司金融的原则是把经营决策和融资决策分开——利息的影响已经反映在折现率（WACC）里了，不能在现金流里再减一遍，否则就是重复计算。

FCFF 为什么比净利润更真实？

用开餐馆来理解：

你开了一家火锅店，这个月账面”利润”是 5 万块。但等等——

  • 你给后厨买了一台新灶台，花了 8 万（资本支出）
  • 食材备货花了 2 万，还没用完（存货增加）
  • 有个大客户刷了 3 万的消费，说下月付（应收账款增加）

你账面上”赚了”5 万，但钱包里其实减少了 8 万。如果只看净利润，你会觉得这个月不错；但看 FCFF，你会发现现金实际上是净流出的。

这就是为什么 FCFF 比净利润更能反映公司的真实健康状况。净利润可以被会计调整影响，但现金流入流出是骗不了人的。

关键概念一：NWC（净营运资本，Net Working Capital）

NWC = 流动资产（Current Assets）− 自动来源（Automatic Sources）

“自动来源”是什么？

就是因为正常经营活动”自动”产生的短期负债——你进货了但还没付款（应付账款），本月工资还没发（应计费用）。这些钱等于是供应商和员工免费借给你用的。

属于自动来源（计入 NWC 扣减项）不属于自动来源（不计入 NWC）
应付账款（Accounts Payable）应付票据（Notes Payable）← 这是有息债务！
应计费用（Accrued Expenses）短期银行借款
应计税（Accrued Taxes）流动部分长期债务

一个经典考试陷阱：Notes Payable（应付票据）出现在流动负债里，但不是自动来源，不计入 NWC 的扣减项。为什么？因为它是主动融资的结果——你主动去银行借了钱，不是因为做生意自然产生的。这是很多人第一次做题最容易搞错的地方。

超市的进货逻辑：NWC 的生活化理解

想象一家超市：

NWC 管理，就是尽量拖长付款周期（应付账款），尽量缩短收款周期（应收账款），尽量压低库存。做到极致的案例是沃尔玛和亚马逊——它们向供应商进货，往往是消费者的钱已经到账了，再去付供应商，等于永远在用别人的钱做生意。

NWC 增加 = 现金减少

当公司增长加速，需要更多存货和应收账款来支撑销售，NWC 就会增加——这会占用现金，导致 FCFF 减少。这也是为什么快速增长的公司往往现金流紧张，即使利润看起来不错。

关键概念二：NFA（净固定资产，Net Fixed Assets）

固定资产的变动规律用 BASE 法则来记：

NFA（期初）+ CapEx（新增资本支出）− 折旧（Depreciation）= NFA（期末）

因此：ΔNFA = CapEx − 折旧

在财务预测中，你通常根据 NFA Turnover（固定资产周转率） 来反推需要多少固定资产：

NFA Turnover = Sales / NFA
→ NFA = Sales / NFA Turnover
→ CapEx = NFA（期末） − NFA（期初） + 折旧

Flash Memory 案例（来自课堂）：

年份固定资产原值累计折旧净固定资产
20108,1822,1796,003
20119,0822,7936,289
20129,9823,4746,508

预测利润表与资产负债表：五大步骤

Step 1：通读案例，标注关键假设

认真读脚注！很多关键假设（销售增速、毛利率、CapEx 计划）藏在案例脚注里。一旦遗漏一个假设，整个模型都会跑偏。

Step 2：确定预测场景

理解公司面临什么问题，决定你要预测的情景（乐观/基准/悲观）。

Step 3：逐行预测利润表和资产负债表

常见预测方法：

科目增加项减少项
应收账款赊销收入收款
存货采购/生产COGS
净固定资产CapEx折旧
应付账款采购付款
股东权益净利润、增发股票股息、回购

Step 4：处理 PLUG（资产负债表轧差）

预测完后，你会发现资产 ≠ 负债 + 权益。这个差额叫 PLUG：

如果 Assets > Liabilities + Equity（资产多了）→ 公司需要更多融资 → PLUG = 短期借款
如果 Assets < Liabilities + Equity（资产少了）→ 公司产生超额现金 → PLUG = Excess Cash

超额现金出现时，通常先用来偿还短期借款，剩余部分可以以股息或回购形式返还股东——这是一个战略判断，需要你说明理由。

Step 5：检查和调整假设

数字跑出来后，问自己：这合理吗？增速是不是太快？利润率比行业高太多？增长率持续 10 年都是 20%——这在现实中几乎不可能。

可持续增长率（Sustainable Growth Rate）

一家公司在不改变资本结构、不发行新股的前提下，最快能以多快的速度增长？

g = b × ROE（期初）
  = b × NI（期末） / NW（期初）

其中：b = 留存比率 = 1 − 股息支付率

为什么这个公式成立？

如果公司留存了 60% 的净利润，这些钱注入股东权益，让权益变大，下一期就能支撑更多债务（保持 D/C 不变），从而让总资产增长——最终带动销售增长。增长的上限，就是权益增长的速度。

真实案例：中国科技公司的融资压力

2020-2021 年，拼多多、快手、滴滴这些公司的营收增速动辄 50%、100%，远远超过它们的可持续增长率 g（很多公司的 g 甚至是负数，因为那几年处于亏损阶段）。这意味着它们必须持续融资：要么上市募资（拼多多、快手都在这段时间 IPO 或再融资），要么增加债务，要么降低分红——否则就只能被迫放缓增长。

这也是为什么很多高增长公司一旦融资窗口收紧，就立刻出现流动性问题——它们的商业模式本身就依赖持续的外部输血。

当销售增速 > g 时，有四种应对方式：

方式含义代价
改变资本结构增加债务或发行新股增加财务风险或摊薄股权
提高 ROE提升资产效率或利润率说起来容易做起来难
降低分红增加留存比率 b可能让股东不满
放慢增长直接降到 g 以内放弃市场份额，竞争中可能落后

在案例分析中，当你发现公司的销售增速持续高于 g，这往往就是”压力测试”的来源——考官在考你能不能识别融资缺口、并提出合理的应对方案。

核心结论

FCFF 是公司金融估值的基础原材料。它的核心逻辑是：把利润表中的经营利润（EBIAT），减去固定资产投资和营运资本的占用，得到真正可以「自由支配」的现金。

预测 FCFF 的关键，在于对销售增速、利润率、资产周转率这三类假设的合理判断——而这些判断的依据，正是上一步做的历史绩效分析。

恒大和安然告诉我们：账面利润可以被操控，但现金是诚实的。一家公司的长期价值，最终由它产生真实现金流的能力决定。

延伸阅读

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