SESSION 6：负面筛选——把烟草踢出去，真的有效吗？

挪威1.6万亿主权财富基金：靠石油赚来的钱，排除石油股

挪威主权财富基金（GPFG，约 1.6 万亿美元）是全球最大的单一主权财富基金，它长期被视为”负责任投资”的标杆——将烟草、某些武器制造商、严重违反人权的公司从投资组合中排除。

但挪威的财富来自北海石油。GPFG 长期持有大量全球石油公司股票。

这个悖论不是批评挪威，而是揭示了所有”负面筛选”策略的核心问题：你能把哪些行业排除出去，取决于你的价值体系边界在哪里——而没有一条这样的线是客观的。

这节课系统分析负面筛选的逻辑、效果和局限。

烟草与ESG负面筛选烟草是最广泛的 ESG 负面筛选对象，但在金融上它是个矛盾的案例：过去 50 年，全球主要烟草公司（奥驰亚、英美烟草、菲利普莫里斯）的年化总回报显著超过标普 500——“道德代价”在回报上是真实的。

一、负面筛选的逻辑与类型

负面筛选（Negative Screening） 是最古老的 ESG 投资策略——将不满足特定标准的公司、行业或国家排除在投资组合之外。

主要筛选类型：

基于行业/产品（Product-Based Exclusion）：

烟草（最广泛）
酒精
赌博
武器（尤其是”争议性武器”：地雷、集束炸弹等）
成人内容
化石燃料（热煤是最常见的，扩展到所有化石燃料是较新的趋势）

基于行为（Conduct-Based Exclusion）：

严重违反 UNGC（联合国全球契约）原则的公司
参与严重环境事故的公司（BP 深水地平线事件后被部分基金排除）
参与严重侵犯人权的供应链（如强迫劳动）

基于国家/主权（Country-Based Exclusion）：

被国际制裁的国家（伊朗、俄罗斯、朝鲜）
人权记录极差的政府发行的债券

二、负面筛选”有效”的前提

负面筛选的隐含假设是：如果足够多的投资者拒绝持有某只股票 → 该股票的需求下降 → 估值下降 → 融资成本上升 → 公司业务扩展受阻。

这个逻辑需要满足的条件：

筛选的覆盖面足够广（只有少数基金排除，效果极微）
被排除的公司无法从非 ESG 资本来源（私募、主权财富基金、零售投资者）获得同等融资
公司的 WACC（加权平均资本成本）确实因为 ESG 筛选而上升

现实中，这些条件很少完全满足：

烟草公司被大量 ESG 基金排除，但依然有庞大的散户投资者基础和全球资本市场支撑，奥驰亚的股票从未因 ESG 排除而陷入流动性危机。

煤炭公司更是一个极端案例：尽管主流 ESG 基金排除热煤，2022 年能源危机期间，煤炭公司融资（包括股票发行、债务融资）并未因 ESG 排除而明显受阻——全球资本中非 ESG 部分依然庞大。

三、“罪恶股溢价”——被排除的代价

Session 3 已经提到”罪恶股溢价”的学术发现：被广泛排除的行业，由于需求减少，估值被压低，隐含回报反而更高。

数据补充：

时间段	Altria（烟草）年化回报	标普 500 年化回报
1968-2003（35 年）	~19.8%	~10.2%
2000-2020（20 年）	~10.5%	~6.1%（含 2000/2008 两次危机）

烟草股为什么这么好？

极高的品牌忠诚度 → 低需求弹性 → 强定价权
发达国家监管禁止广告，反而降低了营销成本，巩固了寡头格局
向新兴市场扩张的增长（发展中国家吸烟率更高）
高分红（派息比例高，股息再投资效果显著）

这对 ESG 投资者的含义： 排除烟草有财务代价，这不是说不应该排除，而是说这个代价是真实的，应该被诚实地面对，而不是被 ESG 基金的宣传淡化。

四、化石燃料排除：更复杂的案例

烟草的排除几乎没有系统性的经济风险，因为全球经济不依赖于烟草供应。化石燃料的排除则完全不同：

完全排除化石燃料的挑战：

全球约 80% 的一次能源仍来自化石燃料（2024）
完全排除化石燃料会使 ESG 基金缺失全球市值约 10-15% 的资产
2022 年，大量欧洲 ESG 基金因低配化石能源，在俄乌战争引发的能源价格飙升中严重跑输

“排除 vs 参与”的辩论：

支持排除（Divestment）：

给化石燃料公司传递明确的资本市场信号
避免组合在监管或技术转型带来的”搁浅资产”上的损失

支持参与（Engagement）：

持有化石燃料公司股票 → 具有股东投票权 → 可以推动公司加快脱碳
大型能源公司是可再生能源转型的重要资本和技术来源
剥离后，这些股票被”不在乎 ESG 的投资者”接手，公司内部不会有任何改变

目前行业共识（如果有的话）： 排除热煤（因为天然气可以作为”过渡能源”，但煤炭在任何可信的脱碳路径中都无法保留），同时通过积极股东行动推动其他化石燃料公司脱碳。

五、挪威 GPFG：最大负面筛选实验的教训

挪威主权财富基金是全球规模最大的负面筛选实验：

排除了烟草（2010 年）
排除了某些武器制造商（争议性武器）
排除了”严重违反道德准则”的公司（通过道德委员会评估）
2019 年，将煤炭密集公司从投资组合中剔除（营收 30%+ 来自热煤）

GPFG 的一个有趣发现： 排除并不总是让人满意——道德委员会的评估有时候带来比预期更多的复杂性。例如：某家公司在一个国家的业务是道德的，但在另一个国家有争议——应该排除整个公司吗？

而且： GPFG 的石油起源让它永远处于”边排除边受益于化石燃料收入”的悖论中——任何关于 GPFG”是否真的在做负责任投资”的讨论，都无法回避这个结构性矛盾。

为什么重要

负面筛选是最直观的 ESG 策略，但也是最容易被过度简化的策略。

真正需要回答的问题是：

筛选改变了被筛选公司的实际行为吗？（证据不充分）
筛选给投资者带来了财务代价吗？（对某些行业是真实的）
筛选让投资者感觉更好了吗？（可能是最稳健的效果）

承认第 3 点不是在嘲讽负面筛选——对于有真实价值观的个人或机构，“不投资与自己价值观相悖的公司”本身就是一个合理的目标，即使它不能直接”改变世界”。