SESSION 9：股东行动——贝莱德的一封信，能改变埃克森美孚吗？

Engine No.1：持股0.02%，成功改选三名埃克森美孚董事

2021 年，一家名为 Engine No. 1 的小型活动基金，持有埃克森美孚约 0.02% 的股权（价值约 5000 万美元，在市值约 2500 亿美元的公司面前微不足道）。

但通过发动机构投资者联合投票，它成功推动了埃克森美孚董事会改选——3 名新董事进入，其中 2 名有明确的清洁能源/气候背景。

这是”股东行动”（Shareholder Activism / Engagement）在 ESG 领域最引人注目的案例之一，也提出了一个核心问题：积极股东行动真的能改变大型上市公司的 ESG 行为吗？或者这只是一场公关表演？

股东大会与企业治理年度股东大会（Annual General Meeting, AGM）是 ESG 投资者影响公司行为最直接的制度性渠道。投票赞成或反对 ESG 相关股东提案，要求公司改善气候信息披露，提名更有可持续意识的董事候选人——这是”积极股东主义”的日常工具箱。

一、股东行动的工具箱

积极股东行动（Shareholder Engagement / Activism） 是 ESG 投资中的另一大策略流派，与负面筛选的”用脚投票”（卖出）形成对比——它选择”用手投票”（持有并施压）。

主要工具：

代理投票（Proxy Voting）： 机构投资者在年度股东大会（AGM）上对股东提案投票。大型资产管理公司（贝莱德、先锋、道富）管理着数十亿美元的代理投票权，他们的投票立场直接影响董事会成员、高管薪酬方案和股东提案的通过与否。

股东提案（Shareholder Resolutions）： 持有一定股份（美国通常是 2500 美元以上、持有 1 年）的股东可以提交提案，要求在 AGM 上进行投票。ESG 相关提案包括：要求气候风险信息披露、要求设定净零排放目标、要求改善多样性报告等。

直接接触（Direct Engagement）： 大型机构投资者（如养老基金）的 ESG 团队与被投公司高管/董事会进行非公开对话，提出 ESG 改善要求——比公开提案更常见，也更灵活。

提名董事（Board Nomination）： 持有一定比例股份的投资者可以提名董事候选人，在 AGM 上与公司提名的候选人竞争席位——Engine No. 1 vs 埃克森美孚就是这种策略的典型案例。

二、Engine No. 1 vs 埃克森美孚：详细复盘

2020 年背景： 埃克森美孚在过去几年里：

多次调低长期石油需求预测，但依然维持大量化石燃料勘探资本支出
2020 年亏损 220 亿美元（油价暴跌 + 大额资产减值）
连续多年减少研发投入，未制定任何可信的能源转型计划
维持高股息（以债务融资支付），财务压力日益上升

Engine No. 1 的策略： 2020 年 12 月，Engine No. 1 买入 0.02% 股权，随即发动公开活动：

发布分析报告，论证埃克森美孚的战略不可持续
提名 4 名具有清洁能源背景的董事候选人
接触大型机构股东（贝莱德、先锋、道富），争取其支持

关键：贝莱德、先锋、道富的联合支持

这三家机构持有埃克森美孚合计约 20% 的股份。它们最终选择支持 Engine No. 1 的部分提名——这是决定性因素。

结果（2021 年 5 月 AGM）： Engine No. 1 提名的 4 名候选人中，3 名成功当选董事会成员（第 4 名以微弱差距落选）。

后续（2022-2023 年）： 新董事进入董事会后，埃克森美孚制定了第一个详细的能源转型计划，承诺 2050 年净零排放（Scope 1+2），并增加了低碳技术领域的资本支出。但气候 NGO 和分析人士仍然批评这些承诺力度不足。

三、贝莱德的”矛盾”：最大的 ESG 倡导者，也是最大的化石燃料持有者

贝莱德的 ESG 立场： Larry Fink 年度信函不断升级 ESG 要求；贝莱德推出大量 ESG ETF；在 AGM 上积极投票支持 ESG 相关提案。

贝莱德的 ESG 实践（批评者的视角）：

贝莱德是全球最大的化石燃料投资者（因为其被动基金必须持有指数中所有成分股）
2022 年，贝莱德在部分被跟踪的 ESG 提案上投票反对——远低于 2021 年的支持率，被认为是对”反 ESG”政治压力的退让
贝莱德的 ESG ETF 有”管理费溢价”（ESG 版本比标准 ETF 贵），而实际 ESG 影响力存疑

这个”矛盾”反映了 ESG 代理投票市场的深层问题： 被动基金（指数基金）持有整个市场，无法通过”负面筛选”来避免化石燃料——它们唯一的影响工具是代理投票。但指数基金管理人的主要业务是低费率的被动管理，ESG 立场的激进化可能导致客户流失（如德州养老金撤出贝莱德）。

四、代理投票的规模效应与”共识风险”

“大三”（Big Three）的投票权重： 贝莱德、先锋、道富合计管理约 20-25 万亿美元，在美国大型上市公司平均持股约 20-25%。它们的代理投票在实际上能决定大量股东提案的通过与否。

这引发了一个”共识风险”（Common Ownership）的学术辩论：

如果”大三”同时持有行业内所有主要公司，它们的激励结构是否会导致它们倾向于”整个行业利润最大化”而非”单个公司利润最大化”？

例如：如果贝莱德同时持有美国所有主要航空公司，它不希望航空公司之间打价格战（损害整个行业利润）——这理论上会导致价格提高，损害消费者。这是 ESG 框架之外的公司治理担忧，但和代理投票权力集中的问题高度相关。

五、Engine No. 1 的完整剧情：5个人怎么打败一个年收入3000亿的公司

Chris James在创立Engine No. 1之前，是做传统对冲基金的。2020年末，他的核心判断是：传统股东行动主义（买少数股权然后逼迫公司切成本/裁员）已经过时了，新型活动主义应该聚焦于公司的长期战略转型，而不是短期财务优化。

Engine No. 1创立时全职员工大约只有5人。他们买了价值约5000万美元的埃克森股票——在市值约2500亿美元的公司面前，这就是噪音。

武器一：一份11页的报告

2020年12月，Engine No. 1发布《改变议程》（A Roadmap for Improving ExxonMobil’s Financial Performance）。注意标题：不是”拯救地球”，而是”提升财务表现”。这个选择是刻意的——他们用的是财务逻辑，而不是道德逻辑。

报告的核心论点：自2013年以来，埃克森美孚的资本支出累计超过1200亿美元，但股东总回报（TSR）跑输同类石油公司和标普500。在所有主要石油公司里，埃克森美孚是唯一一个没有制定任何清洁能源计划的公司。公司为维持高股息，已经连续多年借债——这是财务上不可持续的信号，和气候立场无关。

埃克森的反应

埃克森美孚CEO达伦·伍兹最初把Engine No. 1的行动形容为”注意力营销”。没有人认真对待一个5人团队——埃克森雇了多家公关公司，花了大约约3500万美元应对这次”小小的”股东挑战。

关键转折：大机构一个接一个倒戈

CalPERS（加州公务员退休基金，持有埃克森约0.3%股权）是第一个宣布支持Engine No. 1的大型机构。这不是感情用事——CalPERS的投资团队做了独立分析，认为埃克森的战略确实有实质性的长期财务风险。

之后是加拿大CDPQ、纽约州养老基金、教师退休基金TIAA。

最重要的是贝莱德。贝莱德持有埃克森约6.7%的股权，是最大机构股东之一。贝莱德最终选择支持Engine No. 1的候选人——原因与道德无关，完全是风险管理框架的判断：埃克森的能源转型战略缺失，构成了长期财务风险。

2021年5月26日股东大会

这一天被称为”华尔街最令人震惊的董事会选举之一”。Engine No. 1提名的Gregory Goff（前炼油业CEO）和Alexander Karsner（前美国能源部助理部长）都赢得了席位，加上后来宣布支持的第三位候选人，共3名新董事进入埃克森董事会。

据报道，达伦·伍兹在大会现场看起来目瞪口呆。

然后呢？最诚实的那部分

约18个月后，由于俄乌战争推高油价，埃克森美孚2022年净利润达到557亿美元，创历史记录。股价涨了约60%。

新进的”气候派”董事们…基本上没有对公司战略产生任何实质性影响。埃克森美孚继续扩张化石燃料产能。

这是Engine No. 1最诚实的教训：股东行动主义可以赢得一场政治胜利，但无法改变一个行业的基本经济逻辑。 当化石能源赚钱，无论你把什么背景的人送进董事会，都很难根本性地改变方向——因为股东（包括Engine No. 1自己）最终要求的还是回报。

六、如果你是 BlackRock 的代理投票负责人——一个思想实验

假设你管理着贝莱德在美国所有上市公司的代理投票权。

2021年，你面对埃克森美孚股东大会有三个选择：

支持公司管理层候选人（维持现状）
支持Engine No. 1候选人（直接反对管理层）
弃权（政治上最安全）

但你的决定不只是关于埃克森一家公司。它会给整个市场发出信号：贝莱德对ESG承诺是否认真。如果你弃权，ESG基金投资者会怎么看？如果你支持Engine No. 1，德克萨斯、路易斯安那的养老金客户会不会撤资？

贝莱德实际上是怎么做的

贝莱德的Investment Stewardship团队约有70人，负责全球约17000家被投公司的代理投票。每年AGM季节（3-6月），他们要处理超过10000个股东提案。

每一票背后都有一份内部分析文件，考量三个维度：该提案对公司长期价值的影响、是否符合贝莱德公开的投票政策、提案的政治敏感性。

埃克森美孚那一票据报道是由贝莱德最高层决定的——这不是70人团队的日常操作，而是一个战略决定，由Larry Fink本人介入。

这个结构给我们的启示

一家资产管理公司的”ESG承诺”有多真实，不能只看它们发的声明，要看它们实际投票记录。代理投票数据（ISS、Glass Lewis的记录）是研究机构ESG行为最直接的证据。如果你想成为ESG投资者，研究这些投票记录，比读任何公司的ESG报告都更诚实。

一个练习：

查一下贝莱德2022年和2023年的AGM投票报告（BlackRock Annual Stewardship Report，官网公开下载）。找一个具体的”气候相关股东提案”，看看贝莱德的投票立场——然后想想，这个立场和他们公开说的ESG承诺一致吗？

为什么重要

股东行动代表了 ESG 投资中最有潜力的一条路径——相比负面筛选（把股票卖掉，公司依然运营），股东行动试图从内部推动变革。

Engine No. 1 的案例是成功的，但它需要几个难以复制的条件：

目标公司的战略确实存在重大漏洞（财务上不可持续）
大型机构股东愿意联合行动（这次是贝莱德/先锋）
时机恰当（气候关注度高峰）

大多数”股东接触”（非公开对话）的效果要温和得多——公司可能在表面上作出某些改变，但核心商业模式并不改变。

对 ESG 投资者来说： 股东行动是影响力最直接的工具之一，但也是资源要求最高的工具——只有大型机构投资者才有足够的持股和人力资源来有效开展。对个人投资者，通过持有积极行动的机构基金（而非被动 ETF），可以间接参与这一策略。