本文概述
美国按揭贷款市场规模巨大——2023 年第四季度的数据显示，MBS（按揭贷款支持证券）存量12.2 万亿美元，比整个公司债市场（10.8 万亿）还大，接近美国国债市场（26.4 万亿）的一半。
但规模只是表象。真正的核心问题是：
- 2008 年金融危机为什么从这里开始？
- MBS 这种工具本身有问题吗，还是只是被滥用了？
- 美国的 RMBS 市场和欧洲、中国、日本有什么不同？
- Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae 这三家”影子政府”机构到底在做什么？
这节课会把这个危机工具的结构、运作和历史讲清楚，让你理解 2008 年的 GFC 为什么必然指向这里。
一、为什么需要 RMBS？两种筹集住房贷款资金的方式
1.1 老派方式：银行自己贷、自己持有
流程：
- 客户存款 → 银行
- 银行把存款贷给买房的人
- 贷款留在银行的资产负债表上
美国现在仍有约 20% 的按揭是这样做的。欧洲、日本、中国、大多数发展中国家这是主流方式。
1.2 两个根本缺陷
缺陷一：银行存款可能不够满足住房贷款需求。 缺陷二：期限错配的流动性风险——银行用”随时可取的存款”去融资”30 年不能赎回的贷款”，这是典型的挤兑风险源。
1.3 《风雨人生路》的教学片段
教授引用了 1946 年电影 It’s a Wonderful Life 里的经典场景：
George Bailey（镇上小银行的老板）面对挤兑的居民说：
“你们想错了。就好像我把钱放在保险柜里一样。钱不在这里。你们的钱在 Joe 家里——就在你家隔壁。在 Kennedy 家、在 Backlin 太太家，在另外一百多家。你们是在借钱给他们建房子，他们以后会尽最大努力还给你们。”
这是按揭银行业的本质——存款被转化为不可快速变现的按揭贷款。正常时候没问题，一旦有人喊挤兑就会崩塌。
1.4 资本市场的解决方案
MBS 和 Covered Bonds 就是为了解决这两个问题：
- 银行不用把贷款留在表上
- 资金来源从”零售存款”扩展到”全球资本市场”
二、资产支持证券（ABS）的基本结构
2.1 六步流程（必须记住）
- 银行或金融公司发起资产（例如按揭贷款）
- 资产被转让给特殊目的实体（SPV）——SPV 是”破产隔离”的，法律上和发起人分开
- SPV 发行债券（称为 ABS）
- 服务商（Servicer）收款并付给 SPV——服务商通常就是发起人，收取服务费（Mortgage Servicing Rights, MSR）
- 现金流用于支付 SPV 债券的利息和本金——**受托人（Trustee）**监督以保护债权人
- 服务商失职 → 受托人可以换人
2.2 关键术语
| 术语 | 含义 |
|---|---|
| SPV（Special Purpose Vehicle） | 法律独立的空壳公司，只为这一笔证券化而设立 |
| Collateral Pool（抵押品池） | 支持 ABS 的基础资产集合 |
| Static vs Revolving | 静态（住房按揭）vs 循环（信用卡、应收账款） |
| Tranches（分级） | SPV 发行的多档证券，按优先级吸收损失 |
| Senior / Mezzanine / Subordinated | 高级 / 中级 / 次级——吸收损失的顺序 |
| Overcollateralization | 资产池价值超过发行债券的部分，为高级档提供保护 |
2.3 “Waterfall”（瀑布式）现金流
瀑布原理：现金流首先支付最高级（senior）档，然后依次下到 mezzanine，最后到 subordinated。
损失的承担顺序相反：次级档先吸收损失，然后中级档，最后才是高级档。
2.4 为什么垃圾抵押品能产生 AAA 债券？
一个重要观察：CNN、MSNBC 和大众媒体常说”次贷 MBS 里竟然能造出 AAA 债券——太荒谬了！”
教授的反驳：如果超额抵押设置合理，这是完全合理的。
举例：假设抵押品池有 $100 次贷，每份次贷独立违约概率 30%，回收率 50%。
- 那么平均损失是 15%
- 如果最差情况也只会损失 20%
- 那么高级档 $80 是完全安全的——AAA 合理
教授的真正观点：AAA 评级的次贷 MBS 绝大多数最终拿到了承诺的本金和利息。只有少数 2006-2008 年份的次贷 MBS 出了大问题——但即便那样，问题也主要集中在 mezzanine 和 subordinated 档。
数据证据：
- 根据 S&P，欧洲 €7560 亿评级 RMBS 的累计违约率仅 0.10%（2007 年中）
- 这是累计数据，从 AAA 到 B 全部包括
三、ABS 的经济价值 vs 负面影响
3.1 正面价值
- 解决代理问题：投资者不用担心 SPV “背叛”——SPV 只有一个任务
- 降低信息不对称：ABS 比公司债券透明得多
- 分层让投资者专业化：AAA 投资者只看整体信用；次级投资者看具体抵押品
- 合成证券化（如 Sealane IV）可以打包银行想甩掉的风险
3.2 负面问题
- “发起即卖”文化 让放贷标准松懈——反正贷款马上被转手
- 第三方服务商的利益 不如自有资产时那样对齐
- 评级机构的收入严重依赖结构化金融 → 可能放松标准
一个震撼的数据：
| 业务 | 1999 年收入（百万） | 2006 年收入（百万） | 增长 |
|---|---|---|---|
| Structured Finance | $172.4 | $886.7 | +514% |
| Corporate Bond | $165.5 | $396.2 | +239% |
| Financial Institution & Sovereign | $104.8 | $266.8 | +255% |
| Municipal Bond | $59.5 | $85.9 | +144% |
| Total | $502.2 | $1,635.6 | +228% |
Moody’s 的结构化金融收入在 7 年间增长了 5 倍多。这是危机后它们被指控”评级质量松懈”的数据基础——当一家评级机构的利润严重依赖单一业务线时，利益冲突不可避免。
四、美国居民按揭市场的规模与结构
4.1 规模和历史
- 2024 年 Q2：美国住宅按揭债务 13.95 万亿美元，占 GDP 约 50%
- 2009 年 Q2（历史峰值）：73.5% GDP——这是泡沫的顶点
- 1982 年：只占 31% GDP——这是泡沫前的水平
峰值到低点再反弹：从 2009 年 73.5% 降至今约 50%，主要是 GDP 扩大，而非按揭存量下降。
4.2 美国消费者债务构成（2024 Q2）
| 类别 | 占比 |
|---|---|
| 按揭贷款 | 70% |
| 学生贷款 | 9% |
| 汽车贷款 | 9.2% |
| 信用卡 | 6% |
| HELOC | 约 3% |
| 其他 | 3% |
按揭占 70%——美国家庭债务的绝对主力。
五、全球对比：美国的按揭市场很独特
5.1 按揭债务 / GDP（2023）
| 国家 | 比率 |
|---|---|
| 瑞典 | 87% |
| 澳大利亚 | 86% |
| 英国 | 82% |
| 荷兰 | 80%（独特的税务激励） |
| 丹麦 | 74% |
| 冰岛 | 70% |
| 美国 | 51% |
| 法国 | 46% |
| 德国 | 45% |
| 日本 | 38% |
| 意大利 | 22% |
| 希腊 | 13% |
| 俄罗斯 | 8% |
| 土耳其 | 1% |
5.2 法律执行效率：违约后的回收速度
支付到债权人手里需要多少个月：
| 国家 | 时间 | 执行成本 / 贷款 |
|---|---|---|
| 丹麦 | 6 个月 | 0.5% ⭐ |
| 荷兰 | 6 个月 | 3% |
| 德国 | 12-24 个月 | 4.2% |
| 法国 | 15-25 个月 | 7% |
| 意大利 | 60-84 个月 😱 | 14-18% |
| 美国 | 依州而定 | 11.5% |
美国 2024 Q1 的平均 foreclosure 完成时间 = 736 天 —— 约 2 年。
意大利 60-84 个月（5-7 年） ：这就是为什么意大利按揭市场只占 GDP 22%——贷款人根本没法有效保护自己。
5.3 丹麦：世界上最高效的按揭系统
丹麦的特殊之处：
- 按揭标准化、受监管严格
- 违约后 6 个月即可拍卖
- 执行成本仅 0.5%
- 有充足的社会住房 → 执行的社会代价较小
这造就了丹麦发达的 covered bond 市场——100% 的按揭通过 covered bonds 融资。
六、三大”影子政府”机构：GSE
6.1 美国住宅按揭债务的组成（2022 Q2）
| 类别 | 2022 Q2 | 2007 年底 |
|---|---|---|
| Agency MBS | 73% | 36% |
| Fannie Mae | 30% | 19% |
| Freddie Mac | 24% | 13% |
| Ginnie Mae | 19% | 4% |
| Non-Agency MBS（私募） | 3% | 21% 🔥 |
| Prime Jumbo | 1% | 6% |
| Alt-A | <1% | 6% |
| Subprime | <1% | 8% 🔥 |
| Other | <1% | 1% |
| Non-Securitized | 23% | 44% |
震撼对比：
- 2007 年：非机构 MBS（含次贷、Alt-A、Jumbo）占 21% —— 这是危机的核心
- 2022 年：几乎归零，降至 3%
- Ginnie Mae 份额从 4% → 19%，政府担保贷款的重要性大幅提升
6.2 Ginnie Mae（GNMA）
Government National Mortgage Association：
- 完全政府所有，HUD 的一部分
- 证券化 FHA（联邦住房管理局）和 VA（退伍军人管理局）担保的按揭
- 面向低收入家庭和退伍军人
- 有**“美国政府完全信任”**的明确背书——等同于美国国债级别的信用
6.3 Fannie Mae 和 Freddie Mac
Federal National Mortgage Association（Fannie Mae, 1938） 和 Federal Home Loan Mortgage Corporation（Freddie Mac, 1970）：
- 国会特许的上市公司（GSE）——不是政府机构
- 但享有**“隐性政府担保”**
- 2008 年 9 月被 FHFA 接管（conservatorship） ——股价从 $67 暴跌至 $0.74
- 从此由 FHFA 管理，至今未”私有化”
两者的业务：
- 从银行买入符合标准的按揭
- 打包成 MBS 出售给投资者
- 保留信用风险，收取担保费
为什么存在争议：
- 股东是私人，享受政府补贴
- 风险是纳税人承担
- 这是”社会化损失、私人化利润”的经典案例
6.4 Agency MBS 的独特市场结构
Agency MBS 的特点：
- 大部分是 pass-through：借款人的每月本金和利息直接”穿透”到投资者
- 提前还款风险（Prepayment Risk）：美国按揭没有提前还款罚金 → 利率下降时借款人重融资 → MBS 本金提前回笼
- 没有信用风险（政府担保）
- 但有提前还款风险——这是 Agency MBS 最复杂的定价问题
七、FICO 信用评分：美国个人信用的标尺
7.1 FICO 的五大构成
FICO 由 Fair, Isaac & Company 在 1980 年代初开发，由三大信用局（Experian、Equifax、TransUnion）使用：
| 因素 | 权重 |
|---|---|
| 支付历史 | 35% |
| 欠款金额 | 30% |
| 信用历史长度 | 15% |
| 新信用账户 | 10% |
| 信用类型多样性 | 10% |
不考虑的因素：收入、职业、教育、就业历史、银行存款或资产。法律禁止考虑：年龄、性别、地域。
7.2 FICO 的替代品
2022 年：FHFA 宣布用 FICO 10T 和 VantageScore 4.0 取代传统 FICO，用于 Fannie Mae 和 Freddie Mac 的贷款。
新版本扩大数据源：纳入手机账单、水电费、房租——目标是让按揭贷款更准确、更包容。
7.3 平均分数的惊人变化
- 2020 年 4-10 月：FICO 分数出现史上最大的 6 个月改善——因为疫情救助和贷款延期
- 2023 年 10 月：平均分数创历史新高 718
- 2024 年：仍维持在 717
八、Covered Bonds：欧洲的特色
8.1 和 RMBS 的区别
Covered Bonds（担保债券）：
- 由银行直接发行（不是 SPV）
- 投资者对一个特定的资产池（“cover pool”）有优先索赔权
- 但同时也是银行整体的普通债权人
- 双重保护：资产池 + 银行本身
RMBS：
- 由 SPV 发行
- 只对 SPV 的资产有索赔权
- 和原发行人完全隔离
8.2 各国按揭融资来源（2024）
| 国家 | RMBS | Covered Bonds | Bank Balance Sheet |
|---|---|---|---|
| 美国 | 79% | 0% | 21% |
| 丹麦 | 0% | 100% | 0% |
| 荷兰 | 31% | 22% | 47% |
| 英国 | 31% | 10% | 59% |
| 加拿大 | 31% | 1% | 68% |
| 西班牙 | 24% | 46% | 30% |
| 葡萄牙 | 15% | 50% | 35% |
| 瑞典 | 0% | 54% | 46% |
| 德国 | 2% | 15% | 83% |
| 日本 | 4% | 0% | 96% |
观察：
- 美国 79% 靠 RMBS —— 几乎独一档
- 丹麦 100% 靠 covered bonds —— 完全相反
- 德国和日本 主要靠银行资产负债表
九、中国的按揭市场
9.1 结构
- 几乎所有按揭都是多户公寓（美国是独栋房为主）
- 租赁所有权：房主拥有 70 年租赁权，不拥有土地
- 六大银行占 69%：工行、建行、农行、中行、邮储、交通
- 房公基金（Housing Provident Fund） 提供廉价贷款给中低收入家庭
9.2 规则
- LTV 上限 80%（第二套房 40%，大户型 20%）
- 贷款最长 30 年，但不能超过 65 − 借款人年龄
- 全部浮动利率——挂钩 LPR（贷款市场报价利率）
- 再融资极少——因为利率下降时老按揭自动下浮
9.3 RMBS 市场的起落
2018 年：中国曾是全球第二大 RMBS 市场（仅次美国） 2022 Q2 后：新发行归零
原因（Fitch 分析）：
- 疫情封锁让买房情绪疲软
- 项目延误
- 房价下跌
- 监管压力
这是中国房地产危机在资本市场的直接体现。
十、2008 次贷危机：简版回顾
（本节课 only 触及核心——更深入在 Sovereign Debt 和 Credit 两节中）
10.1 关键因素链条
- 美联储低利率（2001-04）→ 压低借贷成本
- “发起即卖”模式扩张 → 放贷标准下降
- 非传统产品：ARM（可调整利率按揭）、负摊销、低文档贷款
- 房价预期持续上升 → 贷款人和借款人都忽略违约风险
- 证券化链条过长：银行 → SPV → CDO → CDO of CDO → 投资者
- 评级机构松懈：Moody’s 结构化收入在 7 年内增长 5 倍
- 保险缺口：AIG 卖出数千亿的 CDS 保护，没有充分对冲
- 2006 年房价见顶 → 违约上升 → 触发整个链条崩溃
10.2 危机后的改革
- Fannie/Freddie 被接管（2008 年 9 月 7 日）
- Dodd-Frank 法案（2010 年）——“skin in the game” 要求发起人保留 5%
- QM（Qualified Mortgage）规则——限制非传统按揭产品
- CFPB 成立——消费者金融保护局
- 评级机构改革——但利益冲突模型未根本改变
十一、核心要点回顾
- 美国 MBS 市场（$12.2 万亿）比公司债市场还大 —— 它不是可选话题，是资本市场的基石
- “发起-转售”模式解决两个问题：存款不足 + 流动性风险
- ABS 六步流程 必须背下来（资产→SPV→证券→服务商→瀑布→受托人）
- AAA 次贷 MBS 大多数最终兑付 —— 媒体的指责过度了，问题集中在 2006-08 年份的 mezzanine
- Moody’s 结构化收入 7 年涨 5 倍 —— 利益冲突是真实的
- 美国按揭债务 / GDP 从 73.5% 降至 50% —— 危机后去杠杆的证据
- Agency MBS 份额从 36% 涨到 73% —— 政府担保在危机后的扩张
- 丹麦 vs 意大利的对比 —— 法律执行效率决定按揭市场大小
- Ginnie / Fannie / Freddie 的区别 —— 完全政府 vs 隐性担保
- 中国按揭 = 多户公寓 + 租赁权 + 全浮动利率 + 六大行 —— 完全不同的物种
延伸阅读
- Wikipedia：Mortgage-backed security
- Wikipedia：Residential mortgage-backed security
- Wikipedia：Fannie Mae
- Wikipedia：Freddie Mac
- Wikipedia：Ginnie Mae
- Wikipedia：Subprime mortgage crisis
- Wikipedia：Covered bond
- YouTube：搜索 “How mortgage-backed securities work”
- YouTube：搜索 “The Big Short explained”
- YouTube：搜索 “Fannie Mae Freddie Mac history”
- YouTube：搜索 “2008 mortgage crisis explained”