价值投资的诞生——从大萧条到《聪明的投资者》

1929年大崩盘的废墟里，格雷厄姆写出了价值投资的起点

价值投资不是凭空出现的。它诞生于 20 世纪最惨烈的经济灾难——1929 年大崩盘和随后的大萧条。理解这个背景，你才能理解价值投资为什么是这个样子：为什么它如此强调”不要亏钱”，为什么它把市场当作一个情绪不稳定的交易对手，为什么它对”便宜”有近乎执念的偏爱。

这一讲我们从一个人的故事讲起：Benjamin Graham——价值投资的奠基人，巴菲特的老师，一个在市场废墟中建立起整套投资哲学的人。

纽约证券交易所——价值投资的发源地，也是 1929 年大崩盘的历史见证者

一、咆哮的二十年代：泡沫是怎么吹起来的

为什么要从泡沫讲起：每一套投资哲学，都是对某种特定失败的回应。价值投资的核心逻辑——“便宜才买”、“不赌市场方向”、“安全边际”——与 1920 年代的投机氛围形成了直接的反差。理解那个时代的疯狂，才能理解 Graham 为什么要那么做。

1.1 一个疯狂的时代

1920 年代的美国，历史上叫**“咆哮的二十年代”（Roaring Twenties）**。一战结束后，美国成为全球最大的债权国，经济高速增长，新技术（汽车、收音机、电影）改变了日常生活，消费主义兴起，整个社会弥漫着一种”新时代已经到来”的乐观情绪。

股市是这种乐观的集中体现。道琼斯工业指数从 1921 年的 63 点涨到 1929 年 9 月的 381 点，八年涨了 6 倍。更关键的是，保证金交易（margin trading） 让普通人可以用 10% 的本金买入 100% 的股票——相当于 10 倍杠杆。擦鞋匠在讨论股票，出租车司机在给乘客推荐股票。

当一个市场里所有人都在赚钱的时候，没有人觉得自己需要分析基本面。股票不是公司的所有权，而是一张可以明天卖更高价的纸。

1.2 1929 年 10 月：崩盘

1929 年 10 月 24 日，“黑色星期四”。道琼斯指数单日暴跌 11%。接下来的几天里，恐慌性抛售像雪崩一样蔓延。到 10 月 29 日”黑色星期二”，市场彻底崩溃。

但真正可怕的不是这几天的暴跌，而是之后持续三年的阴跌。道琼斯指数从 1929 年 9 月的 381 点，跌到 1932 年 7 月的 41 点——跌幅 89%。如果你在最高点投入了 10 万美元，三年后只剩 1.1 万。如果你用了保证金，你连 1.1 万都没有——你欠经纪商的钱。

大萧条紧随而来：美国失业率飙升到 25%，GDP 萎缩了约三分之一，银行大规模倒闭，农民把牛奶倒进河里因为卖不出去。整个社会看不到任何希望。

1.3 泡沫的教训

每一次泡沫都有相似的剧本：

新叙事：“这次不一样”——1920 年代是”新经济”，2000 年是”互联网改变一切”，2021 年是”永远不要做空创新”
杠杆放大：保证金交易、信用购买、衍生品——让收益和损失都成倍放大
全民参与：当市场参与者从专业投资者扩展到普通民众时，泡沫通常接近顶点
基本面脱节：股价的上涨不再需要盈利支撑，“动量”本身成为买入理由

这些教训在后来的每一次泡沫中反复上演。而价值投资的整套框架，本质上就是对这些教训的系统性回应。

二、Ben Graham：在废墟中建立理论

背景：Graham 之所以重要，不只是因为他赚了钱，而是因为他第一次把投资变成了一门可以被系统学习的学科。在他之前，股票市场是投机者的赌场；在他之后，“基本面分析”成为了投资的标准语言。Session 1 到 2 是整个课程的哲学地基。

2.1 一个移民的故事

Benjamin Graham（1894-1976），出生于伦敦的一个犹太家庭，1 岁时随家人移民美国。父亲在 Graham 9 岁时去世，家庭陷入贫困。母亲用家里仅有的积蓄投入股市，在 1907 年的股灾中全部亏光。

这段童年经历深刻地塑造了 Graham 对风险的态度——他一辈子都在想怎么不亏钱。后来他把这种本能系统化为”安全边际”理论，但根源是一个 9 岁男孩看着母亲的全部积蓄蒸发的记忆。

Graham 20 岁从哥伦比亚大学毕业（全班第二名），被数学系、英语系和哲学系同时邀请留校任教，但他选择了去华尔街。1926 年，他和 Jerome Newman 创立了 Graham-Newman 合伙基金。

2.2 从辉煌到毁灭：1926-1932

Graham 早期的投资非常成功。但和那个时代的很多聪明人一样，他在 1920 年代后期也被牛市冲昏了头，做了一些投机性的交易。

1929 年崩盘来了。Graham-Newman 基金在 1929 年到 1932 年间亏损了约 70%。Graham 个人也几乎破产。他后来回忆这段时期，说自己甚至考虑过彻底离开投资行业。

但他没有离开。相反，他开始做一件在当时看来极不寻常的事——他开始系统地思考”投资”到底意味着什么。

2.3 废墟中的发现：被遗弃的价值

1932 年的美国股市是什么样子？失业率 25%，GDP 持续下滑，银行还在倒闭，没有人想买股票。

但 Graham 在这片废墟中发现了一些令人震惊的事实：很多公司的股票价格，比公司账上的现金还便宜。

想象一下：一家公司银行账户里有 1000 万美元现金，没有任何债务，还在正常经营。但它的总市值——市场认为这整家公司值多少钱——只有 600 万。这意味着如果你买下整家公司，把银行账户里的钱拿出来，你不但免费得到了一个正在运营的企业，还能净赚 400 万现金。

这就是后来被称为**“Net-Net”策略**的原型：

Net-Net 价值 = 流动资产（现金 + 应收账款 + 存货等）− 全部负债

如果一家公司的市值低于它的 Net-Net 价值，你买入它相当于以低于清算价值的价格，获得了一个还在运营的生意。

1932 年到 1935 年间，Graham 大量买入这类股票。当市场最终恢复时，这些投资带来了丰厚的回报——他的基金不仅收复了全部亏损，还开始产生可观的利润。

2.4 一个真实的 Net-Net 案例

让我们用一个简化的例子来理解 Graham 当时的操作逻辑：

假设你在 1932 年看到一家叫 ABC 制造的公司：

项目	金额
现金及银行存款	$500 万
应收账款	$200 万
存货	$150 万
流动资产合计	$850 万
全部负债	$300 万
Net-Net 价值	$550 万
当前总市值	$300 万

你会怎么想？

市场说这家公司只值 300 万。但光是把它的流动资产拿出来还掉所有债务，就还剩 550 万。这意味着你以 300 万的价格，买到了价值 550 万的东西——还没算它的厂房、设备、品牌、客户关系这些长期资产。

Graham 的逻辑很简单：就算这家公司明天就关门清算，你也能赚钱。如果它继续经营下去，你赚得更多。

这就是”安全边际”最朴素的表达：你不需要对未来做任何乐观的预测，光是现有的、可以数得出来的资产，就已经远超你付出的价格。

当然，Graham 不是只买一家这样的公司——他会买几十家，甚至上百家。因为单独一家公司可能真的会倒闭，但一篮子这样的公司作为组合，统计上几乎必然盈利。这是一种统计套利（statistical arbitrage） 的思维方式。

三、两本改变投资世界的书

3.1 《证券分析》（Security Analysis, 1934）

1934 年，Graham 和他在哥伦比亚大学的同事 David Dodd 合著出版了《证券分析》。这是一本 700 多页的大部头，被后人称为价值投资的”圣经”。

这本书第一次系统地区分了投资（investment） 和 投机（speculation）：

投资操作是这样一种行为：经过透彻的分析，承诺本金的安全和满意的回报。不满足这些条件的操作就是投机。

这个定义看起来简单，但在 1930 年代的背景下是革命性的。当时大多数人对”买股票”的理解就是投机——赌明天的价格会不会涨。Graham 说不对，买股票可以是一种严肃的、有纪律的分析行为，前提是你把股票当作公司的一部分来分析，而不是当作可以转手的筹码。

《证券分析》的核心方法是基本面分析（fundamental analysis）：通过阅读财务报表（资产负债表、利润表、现金流量表），计算公司的内在价值（intrinsic value），然后将内在价值与市场价格进行比较。如果价格远低于价值，就是买入机会。

3.2 《聪明的投资者》（The Intelligent Investor, 1949）

如果说《证券分析》是给专业人士写的教科书，那么 1949 年出版的《聪明的投资者》就是给所有人写的投资指南。

这本书更薄、更易读，也更侧重投资哲学而非技术细节。Graham 在书中正式提出了三个将影响后世所有价值投资者的核心概念：

股票是公司的所有权
市场先生（Mr. Market）
安全边际（Margin of Safety）

这三个概念我们在 Session 2 会展开详细讲。但在这里先记住一件事：巴菲特读到这本书的时候只有 19 岁，还是内布拉斯加大学的学生。他后来说这是他”一生中读过的最好的投资书”，并因此决定去哥伦比亚商学院跟 Graham 学习。

巴菲特后来用一句话总结了 Graham 教给他的最重要的东西：

“投资最重要的三个词是：安全边际（Margin of Safety）。“

四、Graham 的投资业绩：数字说话

Graham-Newman 基金从 1936 年（新基金成立）运营到 1956 年（Graham 退休），共 20 年。

指标	Graham-Newman	同期标普 500
年均回报	~20%	~12%
运营时间	1936-1956	—
重大亏损年	极少	多次

20% 的年化回报，持续 20 年，可能听起来不那么惊人。但你要知道：

这 20 年包含了二战（1939-1945）、朝鲜战争（1950-1953）
Graham 的策略极度保守，他追求的是在控制风险的前提下获得合理回报
长期 20% 的复利效果：1 万美元 20 年后变成 38 万美元

更重要的是，Graham 证明了一件事：你不需要预测宏观经济，不需要预测市场走势，不需要内幕消息，只需要做好基本面分析、在价格远低于价值时买入，就能长期战胜市场。

五、从 Graham 到哥大：一个传承的故事

Graham 不仅是投资者，更是教育者。他从 1928 年开始在哥伦比亚商学院教授证券分析课程，一直教到 1956 年退休。他的课堂培养了一批后来成为传奇的投资者：

Warren Buffett（巴菲特）：1950-1951 年在哥大跟 Graham 学习，毕业后在 Graham-Newman 工作，后来创建了 Berkshire Hathaway，成为历史上最成功的投资者
Walter Schloss：Graham-Newman 的同事，独立管理资金 45 年，年均回报 ~16%
Irving Kahn：Graham 的助教，活到 109 岁，投资生涯超过 70 年

1993 年，哥大商学院的 Bruce Greenwald 教授重新激活了价值投资课程，并创立了 Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing。这个中心每年培养数百名 MBA 学生，延续了 Graham 开创的传统。今天哥大的价值投资课程体系包括核心估值课（Greenwald 的四层估值法，Session 3-5 会讲）、应用投资课（学生自己寻找和分析投资机会）、以及”与传奇对话”系列（邀请 Seth Klarman、Howard Marks 等顶级投资人分享实战经验）。

这条从 Graham → Buffett → Greenwald 的传承链，构成了价值投资学术与实践并重的独特传统。

六、凯恩斯：一个意想不到的价值投资先驱

跨会话连接：凯恩斯强调”买你真正了解的公司”——这个观点在 Session 6 会被巴菲特和芒格系统化为”能力圈”理论。凯恩斯的洞察领先了他的时代三十年。

在 Graham 建立理论的同时期，大西洋对岸有另一个人也在独立地实践着类似的投资理念——经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）。

大多数人知道凯恩斯是因为他的宏观经济学理论和对布雷顿森林体系的设计。但很少人知道，他还是一个出色的价值投资人。

1921 年，凯恩斯开始管理剑桥大学国王学院（King’s College）的捐赠基金，一直管到 1946 年去世，长达 25 年。早期他也做了很多投机——试图预测宏观经济走势来做投资决策。结果并不好。

经历了 1929 年大崩盘的惨痛教训后（他的投资组合也大幅缩水），凯恩斯彻底改变了策略。他在给基金受托人的信中写道：

“我越来越相信，正确的投资方法是把相当大的资金投入你认为自己了解、并且对其管理层有充分信心的企业。认为通过分散投资到大量你几乎一无所知的企业就可以限制风险，这是错误的。一个人的知识和经验是有限的，在任何给定时间，我认为自己有资格给予充分信心的企业很少超过两三家。”

这段话和后来巴菲特的集中投资理念惊人地一致——而凯恩斯写这些的时候，巴菲特还是个小学生。

凯恩斯管理国王学院基金 25 年的业绩：年均回报约 13.2%，同期英国股市年均回报约 -0.5%。他在二战期间——伦敦被轰炸、英国经济接近崩溃的时候——仍然在坚定地持有优质公司的股票。

凯恩斯最重要的贡献是强调了公司质量：不只是买便宜的，而是要买好的。这个洞察后来被芒格进一步发展，最终改变了巴菲特的投资风格。

七、邓普顿：在最深的恐惧中买入

再讲一位价值投资的先驱——约翰·邓普顿（John Templeton），一个把价值投资推向全球的人。

1939 年，二战爆发。全球股市恐慌性下跌，很多公司的股票跌到了 1 美元以下。邓普顿做了一个大胆的决定：他借了 1 万美元，买入了纽约证券交易所上所有股价低于 1 美元的股票——每只买了 100 美元，总共买了大约 104 家公司。

这不是深入的基本面分析，更像是一次”极端便宜”的统计赌注。他的逻辑是：在战争恐慌中，市场对几乎所有公司的定价都是错误的。即使其中一些公司真的会破产，但大多数不会，而它们的价格已经反映了远比现实更糟糕的预期。

结果：104 家公司中只有 4 家最终破产，其余绝大多数在战后大幅上涨。邓普顿几年内就把 1 万美元变成了 4 万美元——在当时是一笔不小的财富。

1954 年，邓普顿创建了 Templeton Growth Fund，开始把价值投资的理念应用到全球市场——日本、欧洲、新兴市场。他在别人不敢看的地方寻找机会。基金运营 38 年（1954-1992），年均回报约 14.5%，大幅跑赢同期标普 500。

邓普顿有一句名言完美概括了价值投资的精髓：

“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂热中死亡。最大的悲观时刻是最好的买入时机，最大的乐观时刻是最好的卖出时机。“

为什么重要

Session 1 讲的全是历史和人物，但它其实在回答一个根本问题：价值投资为什么有效？

答案藏在历史里：

市场会犯错，而且会犯大错。 1932 年的美国股市把很多好公司的定价低于它们银行账户里的现金。这不是理论，是事实。
恐惧和贪婪是永恒的。 1929 年的投机狂热和 2021 年的 meme 股热潮，底层逻辑完全一样。人性不会变。
价值投资诞生于最坏的时代。 Graham、凯恩斯、邓普顿都是在宏观环境最恶劣的时候开始或完善自己的投资方法的。这说明价值投资不依赖于”好年景”——恰恰相反，它在坏年景里表现最好。
价值投资是可以学习的。 它不需要天才智商，不需要内幕消息，甚至不需要复杂的数学。它需要的是纪律、耐心、和对基本面的尊重。

Graham 的学生巴菲特后来说过一段话，可以作为这一讲的总结：

“价值投资的理念就像接种疫苗——要么你一接触就立刻接受，要么你永远不会接受。从来没有人是在十年时间里慢慢转变成价值投资者的。“