价值投资的现代化与中国机遇

2021 年 7 月 23 日

那一天，好未来（TAL Education）的股价从 31 美元跌到了 5 美元——单日跌幅 84%。

新东方（New Oriental）同步暴跌超过 70%。两家公司合计蒸发了超过 400 亿美元的市值，全部发生在 24 小时内。

原因是当天下午，中国政府发布了一份政策文件——“双减”：学科类课外培训机构不得上市融资，不得营利性经营。一纸文件，把整个 K12 培训行业的商业模式宣告终结。

这不是估值变了，不是基本面变差了——而是生意本身被叫停了。

三个月后，俞敏洪站在直播间里，开始卖农产品。他和团队做了一件反直觉的事：不是裁员关门，而是转型。新东方开始做双语直播，用英文讲解每一款农产品背后的产地故事——听起来荒谬，但意外地爆红了。

2022 年，“东方甄选”的直播间一夜之间从默默无闻变成了现象级。新东方股价从最低点反弹超过 5 倍。

这个故事把中国投资最本质的两面都讲清楚了：政策可以在一天内消灭一个行业，但伟大的企业家也可以在废墟里找到出路。 在中国做价值投资，需要既有更大的安全边际，也要对企业家本身有更深的判断。

这一讲把这些都理清楚，然后用六大信条收束整门课的内容。

上海：中国资本市场的缩影 上海陆家嘴——中国资本市场 30 年的缩影：快速成长、充满机遇，也充满复杂性

一、中国市场的独特性

背景：中国资本市场的特殊性，对价值投资者既是挑战也是机会。散户主导意味着情绪波动更剧烈，市场先生”发疯”的频率更高——这正如 Session 2 所说，是价值投资者的朋友。但政策风险和信息不对称，也要求更强的”排雷”能力和更高的安全边际要求。这一讲帮你用价值投资的框架理解中国市场的结构性特征。

1.1 40% 的消费与 50% 的储蓄

李录指出了两个惊人的数字：

中国个人消费占 GDP 仅约 40%（美国约 68%，印度约 60%）
中国储蓄率接近 50%，而且在近年持续上升

这两个数字意味着什么？

大量的经济资源被”冻结”在银行体系中，没有被转化为有效的消费和投资。 中国人赚了钱不敢花——不敢花的原因是对未来没有信心（社会保障不足、就业不确定、资产价格下跌）。

从价值投资的角度看，这既是问题也是潜力：如果消费占比从 40% 提升到 60%（印度水平），意味着巨大的内需释放。 哪些公司会受益？消费品、医疗健康、保险、文化娱乐——这些行业可能蕴含着长期的增长机会。

1.2 制造业大国与消费小国的矛盾

中国的制造业增加值占全球 30% 以上，但中国自己只消费其中约一半。也就是说，中国生产的产品有一半要卖到全球市场。

这创造了一个结构性的脆弱性：中国经济高度依赖外部需求，而外部需求受到国际关系（特别是中美关系）和贸易政策的直接影响。

对投资者的启示：

内需导向的公司比出口导向的公司更抗风险——它们不受关税和贸易摩擦的直接影响
具有全球竞争力且能自主定价的公司更有价值——比如在新能源、电池、光伏等领域真正具有技术领先优势的企业

1.3 中国资本市场的制度短板

中国的股票市场历史只有 30 多年，和美国 200 多年的市场历史相比，还处于早期阶段。这带来了一些结构性特征：

特征	表现	对价值投资的影响
散户占比高	A 股交易量约 70% 来自散户	市场情绪波动大，定价效率低 → 价值投资者的机会更多
制度建设不完善	退市机制不健全、信息披露质量参差不齐	需要更强的”排雷”能力
政策影响大	政府政策对市场影响显著（如 2021 年教培行业）	需要把政策风险纳入分析框架
IPO 审核制转注册制	上市门槛降低，公司数量增加	更多选择，但也需要更强的筛选能力

一个看似矛盾但真实的结论：中国资本市场的”不成熟”，恰恰是价值投资者的朋友。市场越不理性，错误定价越多，价值投资的超额回报空间就越大。

在一个散户主导、情绪驱动的市场里，“市场先生”的情绪波动比成熟市场更极端——这意味着安全边际的出现频率更高。

二、香港——中国的”荷兰遗产”

2.1 一份被低估的礼物

李录把香港比作英国的”光荣革命”中荷兰给英国的礼物——一套完整的现代金融体系。

香港拥有什么？

完善的普通法法律体系
独立的司法和纠纷解决机制
成熟的资本市场基础设施（港交所、证券监管、信用评级）
全球投资者的信任和参与
数十年积累的金融专业人才和机构

这些东西花多少钱都买不到——因为信用体系的建立需要时间和历史的积累。

2.2 荷兰-英国的历史类比

1688 年英国的光荣革命是一次”制度合并”——荷兰的金融体系被完整移植到了英国。这次合并让英国获得了现代资本市场的全部能力，为后来的工业革命提供了资金基础。

李录指出，中国通过回收获得了香港——但和英荷的”对等合并”不同，这是一次”收购”。收购型的制度获取面临一个风险：收购方可能不珍惜被收购方最有价值的东西。

沪港通是一个好的开始，但远远不够。如果能像当年深圳特区那样，保护香港资本市场的独立性，让两种制度并行运转、互相学习，香港可以成为激活中国整个资本市场的”胚胎”。

2.3 对投资者的含义

香港市场对价值投资者有特殊的吸引力：

估值普遍偏低：很多优质中国公司在港股的估值远低于 A 股
制度更完善：信息披露、公司治理、投资者保护整体更好
全球流动性：港币与美元挂钩，资本自由流动
但也有独特风险：地缘政治不确定性、南向资金的情绪波动

三、点燃增长的链条

3.1 链条的每一环

李录用”鸡和蛋”的比喻来描述中国经济增长的链条：

企业家信心 ↔ 消费者信心 ↔ 官员正向激励 ↔ 外资信任 ↔ 资本市场活力 ↔ 中美关系改善

每一环都是因，也是果。企业家有信心才会投资和招人，消费者看到就业机会才会消费，消费增加企业利润才上升，利润上升企业家信心才增强……这是一个正反馈循环。

问题是现在所有链条都”熄火”了——信心缺失导致整个循环停滞。

3.2 任何节点都可以点燃

李录的乐观来自一个历史观察：正反馈循环可以从任何一个节点重新启动。

改革开放的故事就是最好的例子。1978 年，谁能预料到几十个农户签一份”包产到户”的血书，就能点燃整个中国 40 年的改革浪潮？深圳一个小渔村的试验，就能带动全国的经济起飞？

“偶发的力量在相对宽松的环境里是巨大的。中国这么大的经济体，很多真正发生变化的时候，其实很多都是偶发的。“

3.3 李光耀的务实哲学

在如何推动变革的问题上，李录引用了新加坡建国总理李光耀的理念：

“已经被证明正确的，坚决复制推行。已经被证明不可行的，坚决避免。”

这是一条极简但极深刻的原则。它的含义是：

不需要发明新的理论——几百年的全球经验已经告诉我们什么有效、什么无效
市场经济的基本共识（产权保护、法治、自由竞争、有限政府）不应该被质疑或否定
违反这些共识是要付代价的——常识之所以稀缺，是因为它们是由违反常识的代价换来的

四、价值投资人的社会角色

4.1 价值投资人是”寄生虫”吗？

这是一个经常被提出的质疑：投资者不创造产品、不提供服务，只是在市场里”低买高卖”——他们对社会有什么贡献？

李录的回答很有力：价值投资者不但不是寄生虫，而且是现代资本市场最不可或缺的参与者之一。

为什么？因为资本市场的核心功能是价格发现（price discovery）——让价格在长期内反映真实的价值。

如果没有基本面投资者，市场就只有投机者，价格会完全脱离价值
如果价格长期脱离价值，资本就无法流向最有效率的企业
如果资本无法有效配置，整个经济的增长引擎就会失灵

价值投资者就是让价格回归价值的那股力量。 他们通过深入研究，发现被低估的公司并买入，发现被高估的公司并回避——这个过程推动价格向价值靠拢。

4.2 比亚迪的例子

李录用了一个他自己的真实案例来说明这一点。

喜马拉雅基金持有比亚迪 22 年。在 22 年的时间里，比亚迪经历了多次资金链可能断裂的危机时刻——如果没有像喜马拉雅这样的长期基石投资者在那些时刻坚持持有甚至增持，比亚迪在任何一个低谷都有可能倒下。

2010 年引入巴菲特作为投资者，更是给了比亚迪一个”全球最有信誉的投资人”的背书。这个背书本身就是一种信用——它告诉供应商、客户、银行：这家公司值得信任。

“并不是说比亚迪没有这些投资就不会成功，但挑战会多很多。如果没有价值投资者，资本市场就失去了价格发现的功能，不再有效。“

4.3 把常识变成共识

李录在演讲的最后说了一句让人印象深刻的话：

“常识是这个时代最稀缺的认知，因为这些认知是由违反常识的代价来获得的。”

市场经济有效、产权需要保护、资本市场不是赌场——这些都是常识。但它们之所以稀缺，是因为人类反复违反这些常识并付出了惨痛代价（计划经济、资本管制、把金融从业者妖魔化），才最终认识到它们的重要性。

教育最重要的目的之一，就是把这些稀缺的常识变成广泛的共识。

五、六大投资信条——全课总结

跨会话连接：六大信条是前九讲所有内容的凝练。Graham 的三大基石（Session 2）对应信条一至三；Buffett/Munger 的质量飞跃（Session 4-6）对应信条四五；李录的文明视角（Session 8）对应信条六。这是整门课的”最小可用知识包”。

把前面九讲的核心内容凝练成六条可以指导行动的投资信条：

信条一：股票是公司的所有权（Graham）

你买的是一门生意的一部分，不是一张可以转手的纸。每一次购买都应该用”如果我要买下整家公司”的心态来审视。

信条二：市场先生提供的是价格，不是价值（Graham）

市场先生每天都来报价，但他的情绪极不稳定。他的存在是为你服务的，不是来指导你的。在他恐慌的时候利用他，在他狂热的时候远离他。

信条三：安全边际——便宜是硬道理（Graham）

永远不要为任何资产支付全价。为你的错误和意外留出充足的空间。如果你不确定一家公司值多少钱，那就等到价格便宜到”即使你的估值错了 30% 也不会亏”的时候再买。

信条四：能力圈内寻找优质公司，长期持有（Buffett / Munger）

与其在一堆平庸公司里找便宜货，不如把精力集中在少数你真正理解的优质公司上。以合理的价格买入有强大护城河的公司，然后让时间和复利为你工作。

信条五：在有鱼的地方钓鱼（Munger）

不需要研究所有市场、所有行业。找到你的”小湖”——一个你深入了解的领域，一个竞争不那么充分的角落——在那里建立你的独特优势。

信条六：财富是购买力的比例，在最有活力的经济体中拥有最有活力公司的股份（Li Lu / Himalaya Capital）

财富不是静态的数字，而是你在经济体中的购买力比例。投资的目标是通过拥有优质公司的股份，让你的财富与全球经济的增长同步或超越。

六、一些实用建议：如何开始你的价值投资之旅

6.1 从阅读开始

书名	作者	适合阶段
《聪明的投资者》	Benjamin Graham	入门必读
《巴菲特致股东的信》	Warren Buffett	进阶，理解商业思维
《穷查理宝典》	Charlie Munger	进阶，多元思维模型
《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》	Bruce Greenwald	系统学习估值方法
《文明、现代化、价值投资与中国》	李录	理解文明框架与中国视角

6.2 从实践开始

开一个小账户，投入你亏光也不影响生活的钱
从你熟悉的行业开始，选 2-3 家公司深入研究
写投资日记，记录每次买入卖出的理由
长期跟踪，至少观察一个完整的市场周期（通常 3-5 年）
复盘错误，每次亏钱都问自己：是分析错了还是执行错了？

6.3 芒格 99 岁的启示

最后回到芒格的故事。他 99 岁的时候买了人生中最后一只股票——一只”很多人都不喜欢的、非常政治不正确”的股票——在他去世前已经大涨。

这个故事传递的信息是：

这是一个可以做一辈子的事业
你的能力圈在复利增长——越老越值钱
最好的投资往往是别人不看好的
永远保持学习的热情

“芒格先生是在感恩节周末，星期四晚上大家还在一起吃火鸡，在吃甜点的时候觉得有点不舒服，离开了。第二天住院。星期六清醒过来，跟家人道别。然后很平静地去世。他一直到最后一刻都在从事他最喜欢的工作，从来没有停过。”

这就是价值投资最动人的地方——它不只是一种赚钱的方式，而是一种与时代同呼吸、共同增长的人生方式。

为什么重要

这最后一讲把价值投资从”投资技术”提升为”人生哲学”。

价值投资的六大信条不仅适用于投资——它们是一种看待世界的方式：

所有权思维教你关注本质而非表象
安全边际教你为不确定性做准备
能力圈教你知道自己的边界
长期主义教你尊重复利的力量
独立思考教你在群体中保持清醒

如果这门课能给你留下一样东西，我希望是这个：

常识是最稀缺的认知。价值投资的核心不是复杂的公式或精妙的策略，而是一些朴素的、经过几百年验证的常识——尊重价值、保持耐心、独立思考、终身学习。把这些常识变成你的习惯，投资只是自然而然的结果。