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SESSION 11：气候投融资——从"绿色溢价"到"转型风险"的资本迁移

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2015年Carney的「地平线悲剧」：气候风险如何成为金融风险

2015 年 9 月，英格兰银行行长 Mark Carney 在伦敦劳合社（Lloyd’s of London）发表了一场演讲，题目叫《打破地平线的悲剧》（Breaking the Tragedy of the Horizon）。

这场演讲没有太多媒体报道。但它改变了全球金融监管层对气候风险的认知框架。

Carney 的核心论点是：气候变化是一个”地平线悲剧”——它的最坏影响发生在我们的投资、政策和监管视野之外的未来（30-50 年后），所以没有人有足够的激励去现在就采取行动。

但 Carney 接着说了一件更重要的事：气候变化不只是未来的物理风险，它现在就已经是金融风险——通过政策变化、技术颠覆、市场转变，那些持有大量化石燃料资产的公司，今天的估值就可能是错的。

这个逻辑把气候从”道德/环保议题”转移到了”系统性金融风险”的框架。在这个转移发生之后，全球金融监管机构开始认真对待气候问题，资本的流向开始改变。

2021 年 11 月，格拉斯哥 COP26。Mark Carney（此时已从央行行长转为 UN 气候行动特使）宣布：全球 130 万亿美元资产、来自 45 个国家的 450+ 家金融机构，签署了净零承诺，成立”格拉斯哥净零金融联盟（GFANZ）”。

这是全球有史以来最大规模的气候融资承诺。也是最受争议的一个。

风电与可再生能源投资 海上风电项目的单项投资规模通常在数十亿美元，主要由主权财富基金、保险公司、基础设施基金投资。它的财务特征——长久期（20-25 年）、稳定现金流（电价协议）、与传统资产低相关性——使它成为机构投资者在低利率时代的理想配置资产。气候和回报，在这里暂时走到了同一方向。

一、气候金融：三种类别的资金流

气候融资（Climate Finance） 不是单一概念，包含三个不同的资金流：

1. 减缓融资（Mitigation Finance） 减少温室气体排放的投资：

2. 适应融资（Adaptation Finance） 帮助应对气候变化影响的投资：

3. 损失与损害融资（Loss & Damage Finance） 补偿已经因气候变化遭受损失的脆弱国家：

现实问题： 全球气候融资的 90%+ 集中在减缓融资；而最脆弱的发展中国家最需要的是适应融资——恰恰是资金最少的部分。

IEA（国际能源署）2024 年数据：

领域2023 年全球投资距净零目标的差距
清洁能源（所有类型）约 1.8 万亿美元需要约 4 万亿/年
化石燃料约 1.0 万亿美元需要在 2030 年前停止新开发
气候适应约 600 亿美元缺口约 1.6 万亿/年

二、Mark Carney 与 GFANZ：130 万亿美元的问题

从央行行长到气候特使

Mark Carney 在英格兰银行行长任期内（2013-2020），系统性地将气候风险引入金融监管框架。他的两个关键行动：

1. 推动建立 TCFD（2015 年）：在担任 FSB（金融稳定理事会）主席期间，成立了”气候相关财务信息披露工作组”（Task Force on Climate-related Financial Disclosures），要求企业披露气候相关风险。这是全球第一个将气候信息披露标准化的国际框架。

2. “打破地平线的悲剧”演讲（2015 年）：直接挑战了金融界”气候问题是未来的事，不是当前的财务问题”的假设。他列举了三类气候金融风险：物理风险（气候变化直接损毁资产）、责任风险（气候诉讼）、转型风险（向低碳经济转型过程中，化石燃料资产的价值侵蚀）——其中转型风险是他着墨最多的，因为它现在就已经可测量、可定价。

GFANZ 的 130 万亿：承诺 vs 行动

2021 年 COP26，Carney 宣布成立 GFANZ，450+ 家机构、130 万亿美元资产做出净零承诺。

这个数字震撼了媒体和公众。但随后一年，争议也快速浮现：

争议一：承诺的含义模糊 “净零承诺”要求机构在 2050 年前实现投资组合的净零排放。但：如何计算”投资组合排放”？如何界定”净零”（是绝对减排还是通过碳信用/碳抵消）？不同机构用不同方法，难以比较和追踪。

争议二：签字后继续融资化石燃料 2022 年，气候组织 Reclaim Finance 发布报告：GFANZ 成员在签约后继续为新的化石燃料基础设施（煤矿、天然气管道）提供融资。其中 6 家大型银行在 2021-2022 年间对化石燃料的融资金额，超过了过去任何一年。

争议三：退出压力导致机构撤出 2022 年末，多家美国金融机构（Vanguard 先退出 Net Zero Asset Managers Initiative，部分银行减少公开表态）在政治压力（美国共和党州反 ESG 运动）下减少了气候承诺的宣传和参与。

Carney 本人在接受批评时说：

“不完美的行动，好过完美的不作为。130 万亿美元的承诺，即使执行有缺陷，也建立了一个追责框架。没有它，连这个对话都不存在。”

这句话精准地描述了气候融资承诺的困境：表态是第一步，执行是真正的考验，而监督机制仍然不完善。

三、“绿色溢价”（Green Premium）：问题的量化

比尔·盖茨在《气候经济革命》中推广了”绿色溢价”（Green Premium）的概念：

绿色溢价 = 清洁能源/产品成本 − 传统化石能源/产品成本

部分行业的绿色溢价（2023-2024 年估算）：

行业传统成本清洁替代成本绿色溢价
电力（煤电 vs 太阳能+储能）~$0.06/kWh~$0.05-0.07/kWh接近零或为负
钢铁（化石燃料 vs 绿氢直接还原铁）~$500/吨~$800-1,200/吨+60-140%
航空（航煤 vs 可持续航空燃料 SAF）~$0.60/升~$1.5-3/升+150-400%
水泥（传统 vs 低碳技术）~$90/吨~$140-250/吨+55-175%
船运（重油 vs 绿色甲醇）~$400/吨~$800-1,200/吨+100-200%

关键洞察：

太阳能、风电的绿色溢价已经消失甚至反转——光伏发电成本在过去 15 年下降了 90%，从 2010 年的约 40 美分/kWh 降到 2023 年的 3-5 美分/kWh。这些行业不再需要补贴就能和化石能源竞争，商业资本早已大规模涌入。

但钢铁、水泥、航空、航运这些”难脱碳行业”（Hard-to-Abate），绿色溢价依然巨大——因为：要么技术还不成熟（绿氢生产成本高），要么替代品价格显著偏高，要么基础设施转换成本高昂。这些行业合计占全球碳排放的约 30%，是未来气候融资的核心战场。

盖茨在书中明确说：解决气候问题不只是道德义务，它是下一波工业革命的投资机遇——谁先把绿色溢价降到零，谁就赢得了这个行业。

四、转型风险与搁浅资产

两类气候金融风险

物理风险（Physical Risk）：

转型风险（Transition Risk）：

搁浅资产（Stranded Assets）：化石燃料的时间炸弹

一项被广泛引用的研究（Carbon Tracker Initiative）指出：

全球已探明的化石燃料储量，如果全部开采使用，释放的碳约为 2,800 GtCO₂（亿吨二氧化碳）。

而巴黎协定 2°C 目标对应的”剩余碳预算”约为 800-900 GtCO₂。

这意味着：为了实现气候目标，已知化石燃料储量中约 60-80% 必须永远埋在地下，永不开采。

对 ExxonMobil、BP、Saudi Aramco 等公司来说，这些储量是其资产负债表上的核心资产——如果”搁浅资产”的逻辑成立，它们的账面价值是被高估的。

这就是为什么气候风险对金融系统是系统性的：如果全球对气候政策的执行突然变得严肃（例如真实的全球碳税），主要化石能源公司的股价可能出现剧烈的重新定价——而这些公司的股票被几乎所有主要养老基金和指数基金持有。

五、转型融资争论：帮”棕色”企业变绿色，算影响力吗？

影响力资本界有一个尚未解决的根本争论：

“绿色纯粹主义者”：只有已经是绿色的项目才值得影响力标签。给传统能源公司贷款”用于脱碳”，是在帮助它们延长化石燃料寿命的同时洗白形象——“你给一家煤炭公司提供了脱碳融资，但这家公司今年还在开采新煤矿”。

“转型现实主义者”：全球 80%+ 的能源仍然来自化石燃料，这些基础设施不会在 10 年内被取代。帮助现有高排放企业快速向清洁能源切换，可能比只支持已经是绿色的初创公司，实际减少了更多碳排放——因为绝对排放量更大。

典型案例：某东南亚国家最大的煤电运营商，申请”转型融资”用于提前关闭 5 座煤电厂、转型建设天然气和风电项目。投资这家公司，算”影响力投资”还是”漂绿”？

答案取决于：（1）提前关闭计划是否真实可执行？（2）“转型资金”是否确保了净减排，还是只是帮助公司改善形象的同时继续其他化石燃料运营？（3）天然气作为”过渡能源”是否被接受？（欧盟 EU 分类法中有争议地将天然气列为过渡性绿色活动）

六、TCFD → ISSB：从自愿到强制

TCFD（2015 年） 设计了一套自愿性气候披露框架，4 个核心维度：

  1. 治理：董事会如何监督气候风险
  2. 战略：气候风险/机遇对战略的实质影响（包括不同温升情景的分析）
  3. 风险管理：如何识别、评估和管理气候风险
  4. 指标和目标：Scope 1/2/3 排放量、内部碳价、气候目标

TCFD → ISSB 的升级（2023 年）：

国际可持续准则理事会（ISSB）于 2023 年发布 IFRS S2（气候相关披露准则），在 TCFD 基础上系统化，并在多个司法辖区（欧盟、英国、澳大利亚、新加坡、日本、加拿大……）逐步强制化。

这意味着：气候信息披露正在从”有心人才做”变为”上市公司的标配”。对投资者的影响是：你将能够看到任何上市公司的气候风险敞口，从而把气候因素系统性地纳入估值模型——而不只是依赖有限的自愿披露。

这是气候融资和传统投资分析最重要的融合点：当气候风险变得可量化，它就变成了资产定价的一部分，而不只是可持续投资者的”额外考量”。

为什么重要

气候金融已经不是”影响力投资”的一个子类别——它正在成为传统资产配置必须面对的系统性问题。即使你完全不关心”影响力”，搁浅资产风险、物理风险、监管风险，都是需要在投资组合中定价的因素。

Mark Carney 在 2021 年的一次采访中总结得很精准：

“这不是关于价值观的问题。这是关于价值的问题。忽视气候风险的投资者，不是在做道德选择——他们是在做糟糕的财务分析。”

气候信息披露的强制化、碳市场的扩张、绿色溢价在关键行业的逐步消失——这些趋势将在未来 10-20 年持续推动资本重新配置，规模将超过历史上任何一次行业转型。对于今天进入金融行业的人，这是职业生涯最重要的宏观背景之一。

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