← 国际资本市场

货币市场 II — 工具、Repo、SOFR

3 / 12

本文概述

上节课把央行的工作原理讲清楚了。这节课往前推一步：当机构投资者真正参与到货币市场里，他们到底用的是什么工具？ 以及一个至关重要的问题：

LIBOR 为什么要被淘汰？SOFR 凭什么能取而代之？

这节课的核心工具有四类：短期美国国债（T-bills）、商业票据（CP）、回购协议（Repo）、利率基准（SOFR、LIBOR、Euribor）。理解它们，你就能读懂华尔街每天发生的绝大部分资金流动。

一、美国短期国债（Treasury Bills）

1.1 基本结构

T-bills 是美国财政部发行的短期债务工具：

期限英文常见用途
4 周4-week日常流动性管理
13 周（3 个月）3-month货币市场基金主要持仓
26 周（6 个月）6-month公司短期现金管理
52 周（1 年）1-year和短期债券之间的过渡

重要特征：

1.2 定价公式

$$\text{Price} = \frac{\text{Par}}{1 + \text{Yield} \times \frac{\text{Days to Maturity}}{360}}$$

翻转过来求收益率：

$$\text{Yield} = \frac{\text{Par} - \text{Price}}{\text{Price}} \times \frac{360}{\text{Days to Maturity}}$$

例：一张 3 个月（91 天）T-bill，面值 100，价格 98.75，收益率：

$$\text{Yield} = \frac{100 - 98.75}{98.75} \times \frac{360}{91} \approx 5.00%$$

1.3 T-bill 利差：市场压力的温度计

Robb 教授特别强调：T-bill 之间的利差是观察货币市场压力最灵敏的指标。

二、商业票据（Commercial Paper, CP）

2.1 基本概念

CP 是企业和金融机构发行的短期无担保债务：

2.2 CP 的致命弱点：滚动风险

CP 市场在正常时期运作得非常顺畅，但一旦市场出现恐慌，投资者会拒绝为到期的 CP 续作融资。这就是”滚动风险（rollover risk）“——企业手里资金还没到，突然被要求现金偿还全部 CP。

2008 年 9 月的案例：

2020 年 3 月重演：CP 市场再次瘫痪，美联储立刻重启 CPFF。

2.3 资产支持商业票据（ABCP）

ABCP = Asset-Backed Commercial Paper——用应收账款、信用卡账款、贷款等资产池作支持的 CP。

2008 年的故事：

教授点评：ABCP 是教科书级的”影子银行”工具——用短期资金为长期资产融资，期限错配加上信用劣质，一旦出事就是灾难。

三、回购协议（Repurchase Agreement, Repo）——影子银行的核心

3.1 Repo 是什么

Repo 的定义：一方把证券”卖”给另一方，同时约定未来某个日期以稍高的价格”买回”。

听起来像买卖，本质上是贷款：

例：交易员有 1 亿美元面值的国债，需要融资：

  1. 把国债”卖”给货币市场基金，得到 9800 万美元（2% 的”折扣率” haircut）
  2. 第二天以 9800 万美元 + 隔夜利息”买回”国债
  3. 利息按隔夜 repo 利率计算

融资成本公式：

$$\text{Repo Interest} = \text{Loan Amount} \times \text{Repo Rate} \times \frac{\text{Days}}{360}$$

3.2 为什么 Repo 这么重要

3.3 Haircut（折扣率）的含义

Haircut 是证券市场价值和贷款金额的差额比例：

抵押品类型典型 Haircut
美国国债1–3%
投资级公司债5–10%
高收益债15–25%
新兴市场债10–20%
股票15–30%

Haircut 越大，出借人越安全，借款人融资效率越低。危机时期所有 haircut 都会扩大，这就是为什么危机会自我加速：扩大的 haircut 意味着交易员必须卖资产来补足融资，卖得越多价格越低，进一步扩大 haircut……

3.4 “Special” Repo vs “General Collateral”

General Collateral（GC）Repo：出借人接受任何同类证券作抵押，利率正常。

Special Repo：借款人需要特定的某只证券（比如为了平仓或交割），愿意付更高的代价来借这只特定的券。

极端情况：特别紧俏的券 Repo 利率可以变负数——也就是出借人倒贴钱。

3.5 2019 年 9 月的 Repo 危机

2019 年 9 月 17 日，隔夜 Repo 利率从 2% 突然飙升到 10%，震惊市场。

原因叠加：

  1. 9 月中旬企业缴税，大量资金从银行体系抽走
  2. 同期美国国债大规模发行
  3. 季末银行资产负债表约束（Basel III 要求）
  4. 美联储缩表导致银行系统准备金偏紧

结果：

教授的警告：“Repo 本应是货币市场最安全的部分，但 2019 年证明它也会突然冻结。这告诉我们，即使是国债抵押的贷款也会面临压力。“

四、SOFR：新基准利率

4.1 为什么要换基准？LIBOR 的崩塌

LIBOR = London Interbank Offered Rate，原本是全球利率的”黄金基准”：

问题：

  1. 是”声明”不是”交易”——银行提交的只是”猜测”的利率，不需要有真实交易支持
  2. 危机后银行间真实拆借几乎消失——LIBOR 变成一个”想象中的利率”
  3. 2012 年 LIBOR 操纵丑闻——Barclays、UBS、RBS、Deutsche Bank 等多家大行被发现多年故意报出不真实的 LIBOR 来操纵自己的衍生品头寸

处罚金额（触目惊心）：

4.2 SOFR 的设计

SOFR = Secured Overnight Financing Rate，由纽约联储从 2018 年 6 月开始发布。

和 LIBOR 的根本区别：

维度LIBORSOFR
基于什么？银行”提交”的估计真实 Repo 交易
期限隔夜、1M、3M、6M、12M只有隔夜
有无抵押？无担保有担保（国债抵押）
被操纵的可能性高极低（必须有真实交易）
反映的风险银行信用风险基本无信用风险

4.3 SOFR 的构成

SOFR 是由三类 Repo 交易的成交量加权中位数计算的：

  1. 三方 Repo（Tri-party Repo）——通过第三方清算机构的 Repo
  2. GCF Repo——政府证券清算公司的一般抵押融资
  3. 双边 Repo（Bilateral Repo）

每天晚上，纽约联储根据前一天的实际交易量发布当天的 SOFR。

4.4 LIBOR → SOFR 过渡

时间表：

技术挑战：

4.5 SOFR 的一个隐藏问题

教授特别强调：SOFR 本身很低，但使用 SOFR 融资的企业实际成本要高于发布的 SOFR，因为 haircut 是有成本的。

换句话说，发布的 SOFR 数字只是故事的一部分——真实融资成本包括 haircut 成本、交易成本、清算成本。

五、Overnight Index Swaps（OIS）

5.1 什么是 OIS

OIS = Overnight Index Swap——一种利率互换：

5.2 用途

5.3 计算方式

OIS 的浮动端是每天隔夜利率的复利累积：

$$1 + R_{OIS} = \prod_{i=1}^{n} \left(1 + \frac{\text{Overnight Rate}_i}{360}\right)$$

5.4 OIS 和 T-bill 的利差：另一个压力指标

OIS - T-bill spread 反映银行系统的信用压力：

六、Euribor：欧洲版 LIBOR

Euribor = Euro Interbank Offered Rate——欧元区的类似基准。

特点：

七、核心要点回顾

工具期限担保？主要用途
T-bill1Y 内国债本身流动性管理、基准利率
Commercial Paper1–270 天无企业短期融资
ABCP1–270 天应收账款池影子银行融资
Repo隔夜到数月证券抵押券商和对冲基金融资
OIS隔夜到数年无对冲隔夜利率
SOFR隔夜国债抵押新基准利率
LIBOR隔夜到 12M无已被淘汰
Euribor隔夜到 12M无欧元区仍在使用（改革后）

三个必须牢记的概念：

  1. Rollover Risk：短期融资工具都面临滚动风险，危机时市场会瞬间冻结
  2. Haircut：Repo 的 haircut 在危机时扩大，会自我加速危机
  3. Secured vs Unsecured：2008 后监管强烈偏好有担保融资，这就是为什么 SOFR 替代了 LIBOR

延伸阅读

↑ 返回《国际资本市场》目录