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债券入门

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2022 年秋天，英国政府把自己的养老基金炸了

2022 年 9 月 23 日，英国财政大臣夸西·克沃腾宣布了一套”增长计划”——减税 450 亿英镑，没有任何融资说明，没有预算局的评估报告。

接下来 72 小时，英国政府债券的收益率飙到了 1990 年代以来的最高水平。30 年期英国国债的收益率在三天内从 3.6% 跳到超过 5%——听起来只是一个数字变化，但对债券市场来说，这相当于一场 7 级地震。

英国养老基金出了大问题。

养老基金大量持有长期国债，并把它们做抵押品，借钱购买衍生品对冲风险（这叫 LDI 策略）。当国债价格暴跌，抵押品价值不够，经纪商发出追加保证金通知（margin call）。养老基金不得不卖出国债来筹钱——国债被卖出，价格进一步下跌，又触发更多 margin call……一个无人踩刹车的死亡螺旋。

英格兰银行判断：如果不干预，英国养老基金体系会在 72 小时内崩溃，影响数百万退休人员的储蓄。

9 月 28 日，英格兰银行宣布紧急购买 650 亿英镑的长期国债，史上头一次，一个央行宣布干预市场的目的是防止”自家养老基金倒闭”。

克沃腾 43 天后被解雇。首相特拉斯 45 天后辞职。债券市场赢了。

这个故事告诉你一件事：债券市场不是”无聊的固定收益”。它是整个金融体系的地基——地基一动，上面的一切都跟着抖。这节课把这个地基的逻辑讲清楚。

核心事实：全球债券市场的规模约为股票市场的 2–3 倍。你每天在新闻里看到的”30 年美国国债收益率”，影响的是房贷利率、公司融资成本、养老金估值、全球资产价格，几乎没有一个资产不被它锚定。

一、债券是什么

用最简单的话说：债券是一张有利息的借条。你借给政府或公司一笔钱，它们按时付给你利息，到期还本金。

**债券（Bond）**本质上是一份”欠条”：

和股票的根本区别：

二、美国国债的三大家族

美国国债按期限分为三类：

类型期限票息发行方式
Treasury Bills (T-bills)1 年以内无票息折价发行
Treasury Notes (T-notes)2–10 年半年付息按面值附近发行
Treasury Bonds (T-bonds)20–30 年半年付息按面值附近发行

常见误称：日常对话里大家会把所有美国国债统称为”Treasuries”或”T-Bonds”，但严格来说 30 年期才是 T-bond，2–10 年是 T-note，1 年以内是 T-bill。

2.1 拍卖发行机制

美国国债不是”卖给散户”的，它们通过拍卖（auction）发行给一级交易商（Primary Dealers，约 20 家大银行和券商），然后进入二级市场。

拍卖流程：

  1. 财政部提前 1–2 周公告：规模、期限、拍卖日
  2. 一级交易商必须参与（这是它们的义务之一）
  3. 竞标价拍卖：机构按收益率投标，按”荷兰式”单一价格成交
  4. 非竞标价：允许小投资者按加权平均价格买入
  5. 最终成交的”止损收益率”（stop-out yield）就是新债的票息

评估拍卖质量的关键指标：

2.2 On-the-Run vs Off-the-Run

这是一个债券市场从业者每天都要用到的概念：

为什么重要：

三、债券定价：一切都是现值

3.1 基本定价公式

债券价格 = 所有未来现金流的现值之和。

理解这个原理很简单：你今天收到 100 块和明年收到 100 块，价值不一样，因为今天的钱可以去投资赚利息。债券定价就是把未来每一笔现金流”折算”到今天，加起来就是债券的价值。

债券定价公式（年付息）： 价格 = C÷(1+y)^1 + C÷(1+y)^2 + ... + (C+面值)÷(1+y)^n 其中 C 是每期票息，y 是到期收益率（YTM），n 是剩余期数。

对于美国公司债和国债（通常半年付息），每次付 C/2，折现率用 y/2，期数翻倍为 2n：

半年付息债券定价： 价格 = 各期 (C/2)÷(1+y/2)^t 之和 + 面值÷(1+y/2)^(2n)

3.2 到期收益率（YTM）：债券市场的通用语言

YTM 是让债券价格等于未来现金流现值之和的那个折现率。

为什么重要：

3.3 债券价格 vs 利率：反向关系

债券投资者必须刻在脑子里的铁律：利率上升，债券价格下跌。

直觉理解：如果市场利率从 4% 升到 5%，那你手里这只票息还是 4% 的老债就不如新发行的 5% 新债值钱了，只能折价卖出。就像二手手机，新款出来之后旧款必然掉价。

3.4 一个现实例子：John Deere 的 4% 固定利率债

关键观察：

四、一个必须理解的概念：Clean Price vs Dirty Price

4.1 问题的起因

假设一只债券每年 6 月和 12 月付息 2.50。你在 9 月 1 日买下它：

这个问题如果不解决，债券就没法公平转手，所以市场发明了”clean price / dirty price”的区分。

4.2 Clean vs Dirty 的定义

应计利息公式： 应计利息 = 每期票息 × (距上次付息天数 ÷ 整个付息期天数)

例：一只半年付息的债券，票息 2.50，上次付息 60 天前，整个付息期 182 天：

应计利息 = 2.50 × (60 ÷ 182) ≈ 0.82

买家付：Clean Price + 0.82。下次付息时，买家会拿到全部 2.50，正好补回来，这个制度非常公平。

为什么这样设计：这样一来，债券在任何时候转手都不会扰乱票息收入的归属。

五、久期（Duration）：债券最关键的风险指标

5.1 久期是什么

久期 = 债券价格对利率变动的敏感度。 可以理解为：如果利率变化 1%，债券价格会变化多少百分比？久期就是这个”放大倍数”。

有两种久期定义，一个理论性强，一个实战用：

**Macaulay Duration（麦考利久期）**是现金流的加权平均到期时间，以年为单位。权重是每笔现金流的现值占总价格的比例。这个数字代表投资者”平均等多久才能拿回钱”。

**Modified Duration（修正久期）**是从麦考利久期推导出来的，直接用于估算价格变动。

修正久期公式： 修正久期 = 麦考利久期 ÷ (1 + y/m) 其中 y 是年化到期收益率，m 是每年付息次数（半年付息则 m=2）

价格变动近似公式： ΔP/P ≈ -修正久期 × Δy 即：价格变动百分比 ≈ 负的修正久期 × 收益率变动幅度

5.2 实战含义

如果一只债券 Modified Duration 是 5 年：

一般规律：

📖 故事：SVB 是怎么在 48 小时内倒下的（2023 年）

第一步：钱多得不知道怎么放

2020–2021年，新冠疫情期间科技圈融资热潮，硅谷银行的存款从600亿美元暴涨到约1900亿美元。这些钱几乎都来自科技创业公司和风投机构——Peter Thiel、红杉资本的被投企业，全都把钱放在SVB。

问题来了：存款来了，得放在哪里生息？当时美联储把利率压在接近零——短期美债收益率只有0.1%，根本不够用。SVB的解法是：买长期债券。他们大量购入10年期以上的美国国债和MBS（住房抵押贷款支持证券），锁定约1.5%–1.8%的收益率。看起来稳稳的。

第二步：利率变了，但账面上看不出来

2022年3月，美联储开始加息，而且加得极猛——一年之内从0%飙到4.5%。

这对SVB的债券组合意味着什么？用久期来算：他们持有的债券平均久期约为5–6年。利率上升4%，债券价格大约下跌20–25%。总持仓约1200亿美元，意味着浮亏超过150亿美元。

但账面上看不到这个亏损——因为SVB把大部分债券归类为 “持有至到期（HTM）“，在这个会计分类下，只要不卖出，亏损不需要体现在报表里。

SVB的财报看起来还不错。只是那个雷，一直在那里。

第三步：一个糟糕的公告，点燃了引线

2023年3月8日，SVB宣布：为了补充流动性，他们卖掉了210亿美元的AFS（可供出售）债券组合，亏损18亿美元。同时宣布要增发股票募资22.5亿美元。

这份公告试图传递的信息是”我们主动管理流动性，一切尽在掌控”。

但市场读到的是：他们缺钱了。

一旦投资者和存款人意识到HTM组合里还藏着更大的浮亏，恐慌迅速蔓延。硅谷的投资人圈子极度紧密——彼得·蒂尔（Peter Thiel）旗下的Founders Fund在3月9日建议所有被投企业立刻撤资。消息通过Twitter、WhatsApp群组、Signal在创投圈快速扩散。

第四步：48小时，银行挤兑

3月9日：单日存款提取约420亿美元（约占总存款的25%）。SVB股价暴跌60%。

3月10日上午：SVB宣布无法完成增资。

3月10日中午：美国联邦存款保险公司（FDIC）宣布接管SVB。从公告发出到银行倒闭，不到48小时。

这是2008年以来美国最大的银行倒闭案。

为什么跑得这么快？

传统银行挤兑需要人们排队去柜台取钱，速度受物理限制。SVB的客户都是科技公司，提款全部在线完成，一个按钮。加上风投圈的信息传播极快——同质化的客户群体（几乎全是创业公司），意味着恐慌可以像病毒一样扩散，没有”普通储户”的摩擦来减速。

教训

问题具体体现
久期错配用短期存款（随时可取）买长期债券（价格随利率大幅波动）
会计遮掩风险HTM分类让150亿浮亏在报表上隐形，直到不得不卖
客户集中度太高存款人同质化，恐慌可以瞬间同步传染
利率风险没有对冲同期大多数银行都买了利率互换来保护债券组合，SVB几乎没有

⚠️ 关键提示：银行持有”到期持有”（HTM）债券时，账面上不显示浮亏。但一旦需要出售，浮亏就变成真损失。SVB 的故事告诉你：长期固定收益资产的久期风险永远存在，只是有时候被会计处理隐藏了。

六、浮动利率债券（Floating Rate Notes, FRN）

6.1 基本结构

固定利率债券有一个问题：如果市场利率大幅上升，持有人就吃亏了。**FRN（浮动利率债券）**解决了这个问题，它的票息会随市场利率浮动，不锁死。

FRN 的票息不是固定的，而是每一段时间（通常每季度）根据一个参考利率重置：

FRN 票息公式： 票息 = 参考利率 + 利差（Spread）

例如：“3 个月 SOFR + 200 bps”，每季度查一次 3 个月 SOFR，加 200 bps 作为下一季度的票息。

6.2 为什么需要 FRN

对投资者：

对发行方（比如银行）：

6.3 一个真实案例：Citigroup 的 LIBOR FRN

花旗发行过一笔 5 年期 FRN：3 个月 LIBOR + 1.5%

FRN 的一个隐藏风险：在利率暴跌时，投资者拿到的收益会快速缩水，这和固定利率债券方向相反。

七、二级市场：OTC 交易、TRACE、价差

7.1 债券是 OTC 交易的

和股票不同，大多数债券不在交易所上市，而是在场外（over-the-counter, OTC） 通过交易商（dealers）买卖。交易员报买价（bid）和卖价（ask），差额就是 dealer 的利润。

典型 bid-ask spread：

品种Spread（每 100 面值）
On-the-run 美国国债约 0.01–0.05
Off-the-run 美国国债约 0.05–0.15
投资级公司债约 0.25–1.0
高收益债约 0.5–2.0
不流动/问题债可能好几点

7.2 TRACE：公司债市场的透明化

TRACE = Trade Reporting and Compliance Engine，是 FINRA 2002 年推出的公司债交易报告系统：

7.3 结算：T+1 vs T+2

八、债券市场参与者生态

角色主要功能
发行方政府（国债）、公司（公司债）、机构（agency debt）、主权国家
一级交易商Fed 认可的大银行和券商，必须参与国债拍卖和做市
投资银行承销商帮助公司发行新债，包销后分销给投资者
资产管理公司养老金、共同基金、保险公司，债券市场最大的买家
对冲基金相对价值套利、宏观方向性交易
货币市场基金投资短期、高评级的债券
央行通过 QE 和官方储备持有大量国债
散户通过 ETF 和共同基金间接参与

九、监管框架速览

机构/法律作用
SEC发行披露、二级市场规则
FINRA经纪商/交易商自律组织，执行 TRACE 等规则
Sarbanes-Oxley Act (2002)公司治理、财务披露
Dodd-Frank Act (2010)衍生品交易集中清算、资本和流动性要求
Credit Rating Agencies（Moody’s / S&P / Fitch）发行方信用评级（AAA ~ D）
Bond Covenants（契约）合同层面的债权人保护，限制杠杆、分红、资产出售等

十、核心要点回顾

  1. 债券市场比股票市场大，理解它是理解全球金融的地基
  2. 价格和利率反向，这是贯穿整门课的铁律
  3. Clean vs Dirty Price，应计利息的处理是行业标准
  4. Duration 决定利率风险，SVB 的教训就是忽视了久期
  5. OTC 交易 + TRACE 报告，2002 年后公司债市场才真正透明
  6. On-the-run 的流动性溢价，最新发行的债永远最贵（收益率最低）
  7. FRN 提供利率对冲，但在利率下降时收益受损
  8. 美国国债拍卖是整个体系的锚，一级交易商承担做市义务

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