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货币市场 II — 工具、Repo、SOFR

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2008 年的那个下午

2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟宣布破产。那天下午，一家叫 Reserve Primary Fund 的货币市场基金——创立于 1971 年、美国历史上第一只货币市场基金——向客户发出了一封措辞温和的公告：他们的净值跌破了 1 美元。

在货币市场基金的世界里，这叫”破元”（breaking the buck）。37 年来，这从未发生过。原因很简单：该基金持有了 7.85 亿美元的雷曼商业票据，而商业票据是货币市场最常见的工具之一，被认为极度安全——直到发行方在早上申请破产保护。

接下来的 24 小时内，投资者开始疯狂赎回。不只是 Reserve Primary Fund，而是整个行业。96 小时内，全美货币市场基金的赎回规模超过 3000 亿美元。

货币市场基金一向被认为是”最安全的钱包”——比银行还安全。但当所有人同时要求赎回，就连最安全的资产也会陷入流动性危机。

9 月 19 日，美国财政部宣布：临时为所有货币市场基金的本金提供政府担保。大萧条以来，第一次政府明确为”非银行金融机构”兜底。

这就是货币市场工具为什么重要。不是因为它枯燥，而是因为当它出了问题，整个金融体系都会颤抖。这节课要把机构真正使用的那四类工具讲清楚：T-bills、商业票据（CP）、回购协议（Repo）、利率基准（SOFR 与 LIBOR 的更替）。

一、美国短期国债（Treasury Bills）

1.1 基本结构

T-bills 是美国财政部发行的短期债务工具。简单来说，你现在借给美国政府 98 块钱，3 个月后它还你 100 块，那 2 块差价就是你的利息。没有票息，就是折价买入、到期拿回面值。

期限英文常见用途
4 周4-week日常流动性管理
13 周（3 个月）3-month货币市场基金主要持仓
26 周（6 个月）6-month公司短期现金管理
52 周（1 年）1-year和短期债券之间的过渡

重要特征：

1.2 定价与收益率

T-bill 的定价和收益率互为镜像，掌握这个换算就够用了。

T-bill 价格公式： 价格 = 面值 ÷ (1 + 收益率 × 到期天数 ÷ 360)

反算收益率： 收益率 = (面值 - 价格) ÷ 价格 × (360 ÷ 到期天数)

例：一张 3 个月（91 天）T-bill，面值 100，价格 98.75：

收益率 = (100 - 98.75) ÷ 98.75 × (360 ÷ 91) ≈ 5.00%

1.3 T-bill 利差：市场压力的温度计

值得特别关注的是：T-bill 之间的利差是观察货币市场压力最灵敏的指标。

二、商业票据（Commercial Paper, CP）

2.1 基本概念

如果说 T-bills 是政府借短期钱，商业票据（CP）就是企业借短期钱。区别在于，政府不会违约，但企业有可能违约，所以 CP 的利率比同期 T-bill 高。

CP 是企业和金融机构发行的短期无担保债务：

2.2 CP 的致命弱点：滚动风险

CP 市场在正常时期运作得非常顺畅，但一旦市场出现恐慌，投资者会拒绝为到期的 CP 续作融资。这就是”滚动风险（rollover risk）“，企业手里资金还没到，突然被要求现金偿还全部 CP。

2008 年 9 月的案例：

2020 年 3 月重演：CP 市场再次瘫痪，美联储立刻重启 CPFF。

2.3 资产支持商业票据（ABCP）

ABCP = Asset-Backed Commercial Paper，用应收账款、信用卡账款、贷款等资产池作支持的 CP。

2008 年的故事：

市场视角：ABCP 是教科书级的”影子银行”工具，用短期资金为长期资产融资，期限错配加上信用劣质，一旦出事就是灾难。

三、回购协议（Repurchase Agreement, Repo）——影子银行的核心

3.1 Repo 是什么

理解 Repo 最好用一个比喻：你把手机”卖”给朋友换 5000 块，约好明天再用 5010 块”买回来”。这 10 块钱就是一晚上的”利息”，你的手机是抵押品。Repo 就是金融机构做的这件事，只不过抵押品通常是国债。

Repo 的定义：一方把证券”卖”给另一方，同时约定未来某个日期以稍高的价格”买回”。

听起来像买卖，本质上是贷款：

例：交易员有 1 亿美元面值的国债，需要融资：

  1. 把国债”卖”给货币市场基金，得到 9800 万美元（2% 的”折扣率” haircut）
  2. 第二天以 9800 万美元 + 隔夜利息”买回”国债
  3. 利息按隔夜 repo 利率计算

Repo 交易结构图

回购协议的基本结构：借款方用证券换现金，约定时间到期后原价买回，差价即为利息成本。

Repo 融资成本公式： Repo 利息 = 贷款金额 × Repo 利率 × 天数 ÷ 360

3.2 为什么 Repo 这么重要

3.3 Haircut（折扣率）的含义

Haircut 是证券市场价值和贷款金额的差额比例。比如价值 100 块的国债只能借出 98 块，这 2% 就是 haircut，相当于出借人的”安全垫”，万一借款人跑路了，抵押品还能覆盖损失。

抵押品类型典型 Haircut
美国国债1–3%
投资级公司债5–10%
高收益债15–25%
新兴市场债10–20%
股票15–30%

Haircut 越大，出借人越安全，借款人融资效率越低。危机时期所有 haircut 都会扩大，这就是为什么危机会自我加速：扩大的 haircut 意味着交易员必须卖资产来补足融资，卖得越多价格越低，进一步扩大 haircut……

3.4 “Special” Repo vs “General Collateral”

General Collateral（GC）Repo：出借人接受任何同类证券作抵押，利率正常。

Special Repo：借款人需要特定的某只证券（比如为了平仓或交割），愿意付更高的代价来借这只特定的券。

极端情况：特别紧俏的券 Repo 利率可以变负数，也就是出借人倒贴钱。

3.5 2019 年 9 月的 Repo 危机

这个事件当时吓到了很多市场参与者，因为国债抵押的 Repo 被认为是最安全的融资方式之一，谁也没想到它会突然”卡住”。

2019 年 9 月 17 日，隔夜 Repo 利率从 2% 突然飙升到 10%，震惊市场。

原因叠加：

  1. 9 月中旬企业缴税，大量资金从银行体系抽走
  2. 同期美国国债大规模发行
  3. 季末银行资产负债表约束（Basel III 要求）
  4. 美联储缩表导致银行系统准备金偏紧

结果：

⚠️ 关键提示：Repo 本应是货币市场最安全的部分，但 2019 年证明它也会突然冻结。即使是国债抵押的贷款也会面临压力。

四、SOFR：新基准利率

4.1 为什么要换基准？LIBOR 的崩塌

LIBOR = London Interbank Offered Rate，原本是全球利率的”黄金基准”：

问题：

  1. 是”声明”不是”交易”，银行提交的只是”猜测”的利率，不需要有真实交易支持
  2. 危机后银行间真实拆借几乎消失，LIBOR 变成一个”想象中的利率”
  3. 2012 年 LIBOR 操纵丑闻，Barclays、UBS、RBS、Deutsche Bank 等多家大行被发现多年故意报出不真实的 LIBOR 来操纵自己的衍生品头寸

处罚金额（触目惊心）：

📖 故事：汤姆·海斯——一个让全球利率错位的人

先理解一个背景：LIBOR 是怎么产生的？

每天早上，全球约 20 家大银行各自填一张问卷，回答同一个问题：“如果你今天去市场借钱，你觉得你大概要付多少利息？“——注意，这不是真实发生的借贷，只是估计。把这些银行的答案去掉最高和最低之后取平均，就是当天的 LIBOR。全球约 400 万亿美元的合约（房贷、企业贷款、利率衍生品）都用这个数字定价。

漏洞在哪？ 这个数字靠银行”自己报”，没有真实交易支撑，理论上可以被操控。

汤姆·海斯（Tom Hayes）是瑞银和花旗的衍生品交易员，患有阿斯伯格综合征——极度擅长数学，但对”这件事合不合规”的社交直觉几乎为零。

他的操作非常简单：他手上持有大量利率衍生品头寸（比如利率互换），这类合约的盈亏直接跟 LIBOR 挂钩。LIBOR 高 1 个基点（0.01%），他可能赚几十万美元；低 1 个基点，他可能亏几十万。

于是他开始给各银行负责填那张问卷的员工发邮件、打电话：

“兄弟，明天能不能把你们的报价稍微报高一点点？就 1-2 个基点，不会有人注意的。”

对那个填表的员工来说，调 1-2 个基点好像是小事——银行反正是估的，估 2.47% 还是 2.49% 能有多大区别？但对海斯而言，这 2 个基点乘以他数十亿美元的头寸规模，一笔就是几百万美元的额外利润。他甚至做了一张 Excel 表，精确计算每调整 1 个基点对自己当天 P&L（损益）的影响。

他的辩解是：“不只我一个人在做，大家都这么做。“——这几乎是实情，只不过他是做得最系统、留下邮件记录最多的那个人。

2015年，他在英国被判定合谋欺诈罪，判处 14年有期徒刑（后改为11年）——成为全球第一个因LIBOR操纵被定罪的人。全球各大行为此支付的罚款合计超过 90亿美元。

一个人用 Excel 表格和几个电话，让全球 400 万亿美元合约的定价基准悄悄失真多年——而这一切的根源，是 LIBOR 从设计上就依赖”声明”而非真实交易。这个漏洞存在了几十年，直到丑闻曝光才被正视。SOFR 的诞生，就是为了堵上这个洞：用每天真实发生的国债回购交易来定价，没人能操控。

4.2 SOFR 的设计

SOFR = Secured Overnight Financing Rate，由纽约联储从 2018 年 6 月开始发布。

可以把 SOFR 理解为：把每天实际发生的 Repo 交易全部统计出来，算出加权平均利率，这就是当天的 SOFR。它是真实交易的反映，不是银行”拍脑袋”报出来的数字。

和 LIBOR 的根本区别：

维度LIBORSOFR
基于什么？银行”提交”的估计真实 Repo 交易
期限隔夜、1M、3M、6M、12M只有隔夜
有无抵押？无担保有担保（国债抵押）
被操纵的可能性高极低（必须有真实交易）
反映的风险银行信用风险基本无信用风险

4.3 SOFR 的构成

SOFR 是由三类 Repo 交易的成交量加权中位数计算的：

  1. 三方 Repo（Tri-party Repo），通过第三方清算机构的 Repo
  2. GCF Repo，政府证券清算公司的一般抵押融资
  3. 双边 Repo（Bilateral Repo）

每天晚上，纽约联储根据前一天的实际交易量发布当天的 SOFR。

4.4 LIBOR → SOFR 过渡

时间表：

技术挑战：

4.5 SOFR 的一个隐藏问题

特别值得关注的是：SOFR 本身很低，但使用 SOFR 融资的企业实际成本要高于发布的 SOFR，因为 haircut 是有成本的。

换句话说，发布的 SOFR 数字只是故事的一部分，真实融资成本包括 haircut 成本、交易成本、清算成本。

五、Overnight Index Swaps（OIS）

5.1 什么是 OIS

OIS（Overnight Index Swap）是一种利率互换，但不交换本金。你可以把它理解为：两个人打赌未来的隔夜利率均值会是多少，一个人付固定利率，另一个人付实际每天的隔夜利率累积结果，到期只结算差额。

OIS = Overnight Index Swap：

5.2 用途

5.3 OIS 复利计算方式

OIS 的浮动端是每天隔夜利率的复利累积，用文字表达：

OIS 浮动端计算： 复利终值 = (1 + r1/360) × (1 + r2/360) × ... × (1 + rn/360) 其中 r1, r2 … rn 是每天的隔夜利率，最后换算成年化利率得到 OIS 浮动端利率。

5.4 OIS 和 T-bill 的利差：另一个压力指标

OIS - T-bill spread 反映银行系统的信用压力：

六、Euribor：欧洲版 LIBOR

Euribor = Euro Interbank Offered Rate，欧元区的类似基准。

特点：

七、核心要点回顾

工具期限担保？主要用途
T-bill1Y 内国债本身流动性管理、基准利率
Commercial Paper1–270 天无企业短期融资
ABCP1–270 天应收账款池影子银行融资
Repo隔夜到数月证券抵押券商和对冲基金融资
OIS隔夜到数年无对冲隔夜利率
SOFR隔夜国债抵押新基准利率
LIBOR隔夜到 12M无已被淘汰
Euribor隔夜到 12M无欧元区仍在使用（改革后）

三个必须牢记的概念：

  1. Rollover Risk：短期融资工具都面临滚动风险，危机时市场会瞬间冻结
  2. Haircut：Repo 的 haircut 在危机时扩大，会自我加速危机
  3. Secured vs Unsecured：2008 后监管强烈偏好有担保融资，这就是为什么 SOFR 替代了 LIBOR

延伸阅读

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