← 国际资本市场

债券入门

4 / 12

本文概述

你终于从”隔夜利率”走到了”长期债券”的世界。这节课的任务是把债券这个全球最大的资产类别讲清楚——比股票大得多、交易方式完全不同、和货币市场有什么关系、怎么报价、怎么交易、怎么清算。

核心事实：全球债券市场的规模约为股票市场的 2–3 倍。你每天在新闻里看到的”30 年美国国债收益率”，影响的是房贷利率、公司融资成本、养老金估值、全球资产价格——几乎没有一个资产不被它锚定。

一、债券是什么

**债券（Bond）**本质上是一份”欠条”：

和股票的根本区别：

二、美国国债的三大家族

美国国债按期限分为三类：

类型期限票息发行方式
Treasury Bills (T-bills)1 年以内无票息折价发行
Treasury Notes (T-notes)2–10 年半年付息按面值附近发行
Treasury Bonds (T-bonds)20–30 年半年付息按面值附近发行

常见误称：日常对话里大家会把所有美国国债统称为”Treasuries”或”T-Bonds”——但严格来说 30 年期才是 T-bond，2–10 年是 T-note，1 年以内是 T-bill。

2.1 拍卖发行机制

美国国债不是”卖给散户”的——它们通过拍卖（auction）发行给一级交易商（Primary Dealers，约 20 家大银行和券商），然后进入二级市场。

拍卖流程：

  1. 财政部提前 1–2 周公告：规模、期限、拍卖日
  2. 一级交易商必须参与（这是它们的义务之一）
  3. 竞标价拍卖：机构按收益率投标，按”荷兰式”单一价格成交
  4. 非竞标价：允许小投资者按加权平均价格买入
  5. 最终成交的”止损收益率”（stop-out yield）就是新债的票息

评估拍卖质量的关键指标：

2.2 On-the-Run vs Off-the-Run

这是一个债券市场从业者每天都要用到的概念：

为什么重要：

三、债券定价：一切都是现值

3.1 基本定价公式

债券价格 = 所有未来现金流的现值之和。

对于一只每年付息一次的债券：

$$\text{Price} = \frac{C}{(1+y)^1} + \frac{C}{(1+y)^2} + \cdots + \frac{C + \text{Par}}{(1+y)^n}$$

其中 $C$ 是每期票息，$y$ 是到期收益率（YTM），$n$ 是剩余期数。

对于美国公司债和国债（通常半年付息）：

$$\text{Price} = \sum_{t=1}^{2n} \frac{C/2}{(1+y/2)^t} + \frac{\text{Par}}{(1+y/2)^{2n}}$$

3.2 到期收益率（YTM）：债券市场的通用语言

YTM 是让债券价格等于未来现金流现值之和的那个折现率。

为什么重要：

3.3 债券价格 vs 利率：反向关系

债券投资者必须刻在脑子里的铁律：利率上升 → 债券价格下跌。

直觉理解：如果市场利率从 4% 升到 5%，那你手里这只票息还是 4% 的老债就不如新发行的 5% 新债值钱了，只能折价卖出。

3.4 一个现实例子：John Deere 的 4% 固定利率债

关键观察：

四、一个必须理解的概念：Clean Price vs Dirty Price

4.1 问题的起因

假设一只债券每年 6 月和 12 月付息 $2.50。你在 9 月 1 日买下它：

4.2 Clean vs Dirty 的定义

应计利息公式：

$$\text{Accrued Interest} = \text{Coupon per Period} \times \frac{\text{Days Since Last Coupon}}{\text{Days in Full Period}}$$

例：一只半年付息的债券，票息 $2.50，上次付息 60 天前，整个付息期 182 天：

$$\text{Accrued Interest} = 2.50 \times \frac{60}{182} \approx 0.82$$

买家付：Clean Price + 0.82

下次付息时，买家会拿到全部 2.50，正好补回来——这个制度非常公平。

为什么这样设计：这样一来，债券在任何时候转手都不会扰乱票息收入的归属。

五、久期（Duration）：债券最关键的风险指标

5.1 久期是什么

久期 = 债券价格对利率变动的敏感度。

Macaulay Duration（加权平均现金流时间）：

$$D_{\text{Mac}} = \frac{\sum_{t=1}^{n} t \times \text{PV}(CF_t)}{\text{Price}}$$

Modified Duration（实用版本）：

$$D_{\text{Mod}} = \frac{D_{\text{Mac}}}{1 + y}$$

价格对利率的近似变动：

$$\frac{\Delta P}{P} \approx -D_{\text{Mod}} \times \Delta y$$

5.2 实战含义

如果一只债券 Modified Duration 是 5 年：

一般规律：

SVB 破产的核心教训（2023 年）：硅谷银行持有大量长期国债和 MBS。2022–2023 年利率飙升后，这些债券浮亏数百亿美元。当存款人开始挤兑，银行被迫卖出这些债券实现了损失——破产。

教授的警告：银行持有”到期持有”（HTM）债券时，账面上不显示浮亏。但一旦需要出售，浮亏就变成真损失。SVB 的故事告诉你：长期固定收益资产的久期风险永远存在，只是有时候被会计处理隐藏了。

六、浮动利率债券（Floating Rate Notes, FRN）

6.1 基本结构

FRN 的票息不是固定的，而是每一段时间（通常每季度）根据一个参考利率重置：

$$\text{Coupon} = \text{Reference Rate} + \text{Spread}$$

例如：“3 个月 SOFR + 200 bps”——每季度查一次 3 个月 SOFR，加 200 bps 作为下一季度的票息。

6.2 为什么需要 FRN

对投资者：

对发行方（比如银行）：

6.3 一个真实案例：Citigroup 的 LIBOR FRN

花旗发行过一笔 5 年期 FRN：3 个月 LIBOR + 1.5%

FRN 的一个隐藏风险：在利率暴跌时，投资者拿到的收益会快速缩水——这和固定利率债券方向相反。

七、二级市场：OTC 交易、TRACE、价差

7.1 债券是 OTC 交易的

和股票不同，大多数债券不在交易所上市——而是在场外（over-the-counter, OTC） 通过交易商（dealers）买卖：

典型 bid-ask spread：

品种Spread（每 100 面值）
On-the-run 美国国债约 0.01–0.05
Off-the-run 美国国债约 0.05–0.15
投资级公司债约 0.25–1.0
高收益债约 0.5–2.0
不流动/问题债可能好几点

7.2 TRACE：公司债市场的透明化

TRACE = Trade Reporting and Compliance Engine，是 FINRA 2002 年推出的公司债交易报告系统：

7.3 结算：T+1 vs T+2

八、债券市场参与者生态

角色主要功能
发行方政府（国债）、公司（公司债）、机构（agency debt）、主权国家
一级交易商Fed 认可的大银行和券商，必须参与国债拍卖和做市
投资银行承销商帮助公司发行新债，包销后分销给投资者
资产管理公司养老金、共同基金、保险公司——债券市场最大的买家
对冲基金相对价值套利、宏观方向性交易
货币市场基金投资短期、高评级的债券
央行通过 QE 和官方储备持有大量国债
散户通过 ETF 和共同基金间接参与

九、监管框架速览

机构/法律作用
SEC发行披露、二级市场规则
FINRA经纪商/交易商自律组织，执行 TRACE 等规则
Sarbanes-Oxley Act (2002)公司治理、财务披露
Dodd-Frank Act (2010)衍生品交易集中清算、资本和流动性要求
Credit Rating Agencies（Moody’s / S&P / Fitch）发行方信用评级（AAA ~ D）
Bond Covenants（契约）合同层面的债权人保护——限制杠杆、分红、资产出售等

十、核心要点回顾

  1. 债券市场比股票市场大 — 理解它是理解全球金融的地基
  2. 价格和利率反向 — 这是贯穿整门课的铁律
  3. Clean vs Dirty Price — 应计利息的处理是行业标准
  4. Duration 决定利率风险 — SVB 的教训就是忽视了久期
  5. OTC 交易 + TRACE 报告 — 2002 年后公司债市场才真正透明
  6. On-the-run 的流动性溢价 — 最新发行的债永远最贵（收益率最低）
  7. FRN 提供利率对冲 — 但在利率下降时收益受损
  8. 美国国债拍卖是整个体系的锚 — 一级交易商承担做市义务

延伸阅读

↑ 返回《国际资本市场》目录