期货（Futures）与交易所

2020 年 4 月 20 日：石油价格跌成了负数

2020 年 4 月 20 日下午 2 点 08 分，美国西德克萨斯中质原油（WTI）的期货价格跌破了零。

最低点到了负 37.63 美元每桶。

这句话的意思是：你能得到一桶油，对方还倒贴你 37.63 美元。

这不是数据错误，也不是交易系统 bug。这是有史以来原油首次以负价格成交。全球最大的大宗商品市场，在这天下午崩得一塌糊涂。

原因是疫情封锁导致需求骤然消失，而石油还在被不停开采——俄克拉荷马州库欣（Cushing）的储油罐基本满了，没有地方存油，炼油厂也停了。而期货合约规定的是实物交割：你持有了这份合约到期，就必须收 1000 桶真实的原油到你家门口。没有人愿意实物接收，于是大家开始不惜以负价格把合约卖掉——宁愿付钱，也要把这 1000 桶油甩给别人。

这个故事解释了期货的本质：它是实物交割义务，不是买卖价格的赌注。 懂了这个，才能懂为什么保证金制度存在、为什么大多数交易者在到期前平仓。

这节课把期货讲清楚——以及它和远期（Forward）、期权（Option）的根本区别。

一、期货到底是什么

1.1 被广为流传的错误定义

Investopedia 的定义：“期货是衍生品合约，迫使双方在未来某一约定日期按约定价格进行交易。”

这段话里有两处严重错误：

1. 这其实是**远期合约（forward）**的定义，不是期货的定义
2. 期货的持有者绝大多数时候不会实际交割标的资产——他们会在到期前平仓

《华尔街日报》的定义：“期货合约赋予了在固定到期日买入或卖出某一标的物的权利。”

这也是错的——“权利”是期权的概念。期货是义务，不是权利。

1.2 期货的准确定义

期货合约具有以下六个特征（速查卡）：

1. 以市场决定的价格在未来某段日期范围内买入或卖出
2. 条款标准化（contract size、到期月、品级等都是交易所统一规定的）
3. 可替代（fungible）——买入一份可以抵消一份卖出的头寸
4. 在交易所交易
5. 在交易所清算
6. 公开发行（一般情况下）

关键：所有期货（以及绝大多数期货上的期权）每日交换保证金。

1.3 与远期（Forward）的根本区别

可以把这个区别理解成去菜市场买菜的两种方式：和摊主私下谈好下周送货上门（远期），还是在正规平台下单、平台担保履约（期货）。后者没有对手方风险，但要每天结账。

1.4 “可替代性”的实战含义

因为期货是标准化合约，买 10 份可以直接抵消之前卖的 10 份——没有需要追踪的特定对手方。这让平仓变得极为简单。

对比利率互换（IRS）：Lockheed 和 Citi 签了一个 IRS，如果他们之后又签了一个完全相反的 IRS，这两笔交易不会自动消失，必须协商取消。这就是期货的独特优势。

二、全球期货交易所的地图

华尔街路口。CME、CBOT等期货交易所正是在这片金融生态中生长起来，如今交易已从喊价大厅全面转向电子化。

2.1 美国的两大巨头：CME 和 CBOT（都属于 CME Group）

历史上的两大芝加哥交易所：

• Chicago Board of Trade (CBOT)——19 世纪末成立
• Chicago Mercantile Exchange (CME)——最初叫”芝加哥黄油与鸡蛋委员会”

2002 年 CME 上市（每股 $7），2006 年 CME 以 80 亿美元收购 CBOT，2008 年又以 94 亿美元收购 NYMEX。到今天，CME Group 几乎占美国期货交易量的 98%——但监管机构同意这个合并，理由是它面临来自全球的竞争。

2.2 欧洲和亚洲的主要玩家

• Eurex（德交所）——欧洲最大衍生品交易所，德国国债期货的主场
• ICE（Intercontinental Exchange）——2013 年收购 NYSE，现在是 CME 最大竞争对手
• Euronext——欧洲多国联盟交易所
• B3（巴西）——2024 年按合约数量排名世界第一
• 郑州、大连、上海期货交易所——中国三大期货交易所，农产品、化工、金属品种占全球成交量前列

2.3 从”喊价”到电子化

25 年前，期货大多在交易所”喊价池”（trading pit）里用手势和喊叫成交。如今美国只剩下 CME 的 Eurodollar 期权池曾经最后保留下来，2021 年也关闭了。2024 年，CME 的人工喊价成交量仅占 0.2%。

欧洲唯一还有喊价的是伦敦金属交易所（LME）——2024 年 8 月 Société Générale 退出后只剩 7 个成员，如果低于 6 个交易所将关闭喊价。

2.4 全球最活跃的合约

2023 年农产品期货销量前 20 名：

• 前 10 名几乎全部来自中国的郑州、大连、上海期交所
• 豆粕、菜籽粕、棕榈油、白糖、棉花、玉米——中国在全球农产品期货里占绝对主导

2023 年利率期货前几名：

1. B3 的一日隔夜存款期货
2. CME 的 3 个月 SOFR 期货（8.09 亿手）
3. CME 的 10 年国债期货（4.98 亿手）
4. 3 个月 SOFR 期权
5. 5 年国债期货
6. ICE 的 3 个月 Euribor 期货

三、保证金机制：为什么期货不需要信任对手方

每天结算的机制，就像打麻将每圈算钱，而不是等散场才总账，这样就不会有人欠下还不起的债。这种”无记忆”的每日清算，才是期货消除对手方风险的核心。

3.1 黄金期货的一个具体例子

Tiffany & Co 想锁定 2025 年 4 月交付的 5000 盎司黄金，2024 年 10 月 22 日买入 50 份 4 月黄金期货。

执行流程：

1. Tiffany 在高盛（GS&Co）开户，GS&Co 是 CME 成员
2. 周二下午：Tiffany 在 $2700.10 买入 50 份 4 月黄金期货，CME 在另一端创造 50 份对应的空头头寸
3. 当日收盘：4 月黄金跌至 $2699.60
4. 周三早上：Tiffany 必须交初始保证金：
   • $11,000 × 50 份 = **$550,000**（可以用现金、信用证或国债）
   • 以及首日 mark-to-market 损失：($2700.10 -$2699.60) × 50 × 100 oz = $2,500
   • 加佣金约 $250
5. 周三到 4 月 25 日：每天根据收盘价结算 P&L（“变动保证金”，variation margin）
6. 4 月 25 日交割：假设最终结算价 $2650.10，Tiffany 付$13,250,500 现货买入黄金
7. 总成本：$13,250,500 + 总亏损$250,000 = $13,500,500 = **$2,700.10 / oz**（正是她当初锁定的价格）

特别值得关注的是：无论未来黄金价格如何波动，Tiffany 最终锁定的单价永远是初始买入价 $2700.10。期货的 mark-to-market 机制确保这一点。

3.2 初始保证金 vs 变动保证金

3.3 “无记忆”的清算

“期货交易所的支付机制是’无记忆的（memoryless）‘——每天结账，完全重置。”

这意味着 Tiffany 和最初那 50 个卖方之间没有任何持续的关系——她们之间的”债权债务”每天就被清零了。这就是为什么期货没有对手方风险。

但是——每天 mark-to-market 也有代价：如果市场走势对你不利，你必须每天拿出现金来补变动保证金。如果现金不够，可能会被强行平仓，即使你的策略长期看是对的。

四、套利：期货价格和现货价格的关系

4.1 期货跟踪现货的逻辑

对实物商品（比如黄金），可以理解为：如果你今天借钱买黄金、存在仓库里、再约定未来卖出，这个操作的成本就是期货的理论定价下限。高了有人套利压回来，低了也一样。

期货定价公式（无套利）： 远期价格 ≈ 现货价格 × (1 + 利率 × 天数/360) + 持有成本

其中利率通常用 SOFR OIS（无风险利率），持有成本包括仓储费等。

直觉：如果期货价格大于这个理论值，套利者可以借钱买现货 + 卖期货锁定无风险利润；反之则卖现货 + 买期货。这个套利过程让期货价格紧贴现货价格。

4.2 实战案例：从期货价格反推利率

2024 年 10 月 17 日：

• 现货黄金（10 月 21 日交割）= $2684.50
• 2025 年 10 月期货 = $2808.00
• 距离交割 n = 375 天
• 假设存储成本 0.15% p.a. ≈ $4/oz

反推隐含利率： 隐含利率 = [(2808 - 4) / 2684.5 - 1] × (360 / 375) ≈ 4.27%

同期 1 年 USD OIS = 4.13%，差额约 14 bps 刚好覆盖佣金和买卖价差——套利空间被市场吃干抹尽。

4.3 疫情期间的套利失灵

2020 年 4 月，CME 黄金期货比伦敦金一度高出 70 美元——因为疫情封锁期间，伦敦到纽约的实物黄金交割困难，套利链条断了。

⚠️ 风险提示：套利只在套利可行的时候工作。极端市场压力下，物理、法律、融资方面的摩擦会让”看起来完美的套利”失灵。

五、“负油价”：2020 年 4 月 20 日的历史时刻

5.1 什么发生了

2020 年 4 月 20 日，WTI 原油 5 月期货一度跌至 **-$40/桶**，最终结算 -$37/桶。

这是历史上第一次——油价变成负数。

5.2 为什么会这样

背景：

1. OPEC 价格战在疫情前就已经打响
2. 3 月份各国封锁后，汽油和航空油需求崩溃
3. 库存在 Cushing, Oklahoma（WTI 的交割地）迅速填满
4. 到 4 月 10 日，Cushing 70% 的储油能力已经满了

机制：5 月期货 4 月 21 日到期——谁持有多头就必须在 5 月接收实物原油。但没地方存。投机者（包括中国银行的”原油宝”零售产品）急着卖，但没人愿意买。

结果：价格崩到 -$40，意思是”你要付我 40 美元，我才愿意从你那里拿走原油”。

5.3 反思

投机者以为 “零以下不可能再跌” 是安全赌注。当他们发现确实可能跌破零时，变成了被迫卖方。

事后套利：理论上，你可以以 -$25 买入 + 租一艘油轮储油 + 等价格回升。但这在当时完全不明显，充满风险：

• 疫情可能持续更久，油轮租金涨到无法承受
• 油价可能继续下跌，被迫斩仓

六、利率期货：SOFR 期货的用法

6.1 SOFR 期货的设计

SOFR 期货是用来对冲或押注短期利率走势的核心工具。它的报价方式非常直觉：价格越高，代表利率越低——就像债券价格和收益率反向。

• 标的：3 个月期 SOFR 的复利平均值
• 报价：100 - R（R 是利率）
• **每基点 = $25**（合约面值$100 万 × 0.0001 × 90/360）
• 标志性特征：价格和利率反向——利率下降时价格上涨（符合债券的直觉）

一个典型的 12 月 SOFR 期货合约：

• 从 12 月第三周三到 3 月第三周三的 90 天期间
• 交易价 95.615 → 隐含 R = 100 - 95.615 = 4.385%

6.2 SOFR 期货的一个实际用途：对冲利率风险

如果你有一笔 1 亿美元、91 天、浮动利率的资产，担心利率下降导致收益减少：

对冲合约数量： 需要合约数 = 100 × (91/90) ≈ 101 份

买 101 份 SOFR 期货，利率下降时期货价格上涨，盈利抵消资产端损失。

6.3 从期货曲线读市场预期

2024 年 10 月 17 日的 3 个月 SOFR 期货：

市场在说什么：未来两年美联储会持续降息约 100 bps，最低点在 2026 年中期，然后稍微回升。这是一个市场定价，不是预测——交易员真金白银押注的结果。

七、其他核心合约速查

7.1 E-Mini S&P 500 期货

规模：2024 年 10 月 17 日 12 月合约：

• 收盘 5887
• 未平仓合约 216 万
• 总面值 = 5887 × 216 万 × $50 ≈ 3630 亿美元——约占美股市值的 1%

一个 100 手 E-Mini 多头 ≈ 持有 $2943.5 万的 S&P 500 股票。

7.2 10 年国债期货

一个关键概念：“最便宜可交割券”（Cheapest-to-Deliver, CTD）

空头可以选择用任何符合规格的国债来交割——他们会选”最便宜”的那一只。2024 年 12 月合约的 CTD 是 4.25% 2031 年 6 月 30 日到期的国债，剩余期限约 7 年。

⚠️ 风险提示：不要把 10 年国债期货当成 10 年 6% 债来建模——它比那复杂得多。

规模：日均 200 万手 ≈ 2000 亿美元名义本金；未平仓约 500 万手。

八、监管：CFTC 与 SEC 的分工

CFTC：1974 年由国会创立，是商品期货交易委员会。被视为”最亲商业”的金融监管机构，受芝加哥政界保护。三十年来，国会多次提议把 SEC 和 CFTC 合并，每次都失败。

Dodd-Frank 法案的一个关键变化：标准化 OTC 衍生品必须在交易所中央清算，包括 IRS 和 CDS。这让期货和互换之间的界限越来越模糊。

九、清算机构的信用风险链

9.1 链条结构

你 → Futures Commission Merchant (FCM)（通常是大银行，如 GS&Co）→ 交易所清算所

9.2 风险层次

交易所几乎不可能违约（两个原因）：

1. 每日 mark-to-market 结算——风险不累积
2. 它有巨大的资源：初始保证金 + 对清算会员的无限追缴权

但是——你的 FCM 可能违约。

9.3 MF Global 案（2011）

MF Global（曾任新泽西州长 Jon Corzine 掌管）使用客户资金做自营交易（欧洲主权债投机），最终破产。客户资金应当是隔离的，但实际被挪用。

结果：客户蒙受巨大损失，法律战拖了多年。交易所拒绝动用其担保资金保护 MF Global 的客户，让许多行业老手大吃一惊。

教训：不要把全部期货账户放在一家 FCM，即使它看起来很安全。清算层面的风险是真实的。

9.4 MF Global vs Lehman 的客户

Lehman Brothers International Europe (LBIE) 案同样残酷：如果你的期货账户在 LBIE 名下的 CME 子账户里，你被视为 LBIE 的无担保债权人——要和所有其他债权人一起排队等破产清算。

十、核心要点回顾

1. 期货不等于远期，也不等于期权——最常见的定义错误
2. 每日 mark-to-market 让期货基本无对手方信用风险
3. 套利让期货紧贴现货——除非市场极端压力下套利失灵
4. “无记忆”的支付机制是期货的核心优势，但也意味着需要大量现金储备
5. 2020 年 4 月 20 日负油价是”不可能变为可能”的经典教训
6. SOFR 期货的隐含利率曲线是读懂市场利率预期的最好工具
7. E-Mini S&P 500 + 10 年国债 + SOFR 期货——三大王牌合约
8. **10 年期国债期货的”CTD”**是它比看起来复杂的关键
9. FCM 的信用风险是真实的，尤其在 MF Global 和 Lehman 案之后
10. CME Group 在美国占 98% 的期货交易量，但全球竞争激烈

延伸阅读

• Wikipedia：Futures contract
• Wikipedia：CME Group
• Wikipedia：Negative oil prices
• Wikipedia：MF Global
• Wikipedia：Margin (finance)
• Wikipedia：Commodity Futures Trading Commission
• What are Futures? — The Plain Bagel
• Crude Oil Prices Are Negative — Patrick Boyle
• MF Global Collapse — Democracy Now!