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CDS、利率互换与外汇互换

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本文概述

这节课一口气讲了全球金融市场最常用的三种场外衍生品（OTC derivatives）：

  1. 信用违约互换（CDS, Credit Default Swap）——买卖违约风险
  2. 利率互换（IRS, Interest Rate Swap）——把固定利率换成浮动利率，反之亦然
  3. 外汇互换（FX Swap）——把一种货币的现金流换成另一种货币

教授的核心教学目标：让你理解这些工具之所以存在，是因为不同的参与者想要不同的现金流。衍生品是”市场拼图”的连接器。 而且最后你会发现——一家公司的信用风险是”一维的”，无论它以哪种形式呈现（固定利率、浮动利率、不同币种、FRN、CDS），套利会把这些都拉到同一个水平。

一、一个惊人的事实：发达国家大公司几乎都用衍生品

2022 年的一个统计显示，Fortune 500 公司里使用金融衍生品的比例：

国家使用率
英国、法国、加拿大、荷兰、日本、瑞士100%
德国97%
美国92%
韩国87%
中国62%

衍生品不是”投机工具”，而是现代公司风险管理的标配。BIS 三年期调查显示，2022 年全球利率衍生品日均成交量达到 5.2 万亿美元——每天就有 5 万多亿的利率互换在做。

二、CDS：把信用风险转手

2.1 基本机制

CDS 是一份私下合同：

“信用事件” 包括：破产、拒付、债务重组。

一个重要特征：买方不需要真的持有参考实体的债券就能买 CDS——你可以纯粹为对冲或投机。卖方也不在意你为什么买。

2.2 一个具体例子：Telecom Italia（TIM）CDS

参数值
参考信用Telecom Italia SpA
期限5 年
名义本金€10,000,000
信用事件破产、拒付、重组
价格193 bps

运作方式：

2.3 CDS 市场的规模演变

时间名义存量（万亿美元）
1997 年 12 月0.2
2007 年 12 月61.2（峰值）
2010 年 12 月30.7
2015 年 12 月12.4
2023 年 12 月8.5

峰值的 61.2 万亿美元有部分是重复计算（A 从 B 买，B 从 C 买，实际上是一条链）——2009 年危机后通过三方净额清算，名义存量减少了约 3 倍。

今天的 CDS 市场构成（2023 年 12 月）：

2.4 “Running Spread”与”Upfront Payment”

合约标准化：大多数今天的 CDS 使用 “running spread”（固定票息）为 100、250、500 或 1000 bps（欧洲）或 100、500 bps（美国）。

Telecom Italia 的例子：市场价 193 bps，但合约约定运行 spread 100 bps。差额 93 bps 怎么办？

这种设计让 CDS 合约极其标准化，交易效率很高。

2.5 如何在信用事件后确定赔付金额

问题：信用事件发生后，到底应该赔多少？全额名义本金显然不公平——例如 2008 年 Northern Rock 违约后债权人最终全额回收，按名义本金赔付就离谱了。

解决方案：ISDA CDS Protocol——标准化的现金清算流程。

流程：

  1. ISDA 决议委员会（由主要 CDS 交易商组成）决定是否发生了信用事件
  2. Markit / S&P Global 组织拍卖
  3. 一组银行投标参考实体的债券价格（“最终价格”）
  4. 卖方支付买方 (100% − 最终价格) × 名义本金

2.6 实战案例：2022 年乌克兰 CDS 拍卖

2022 年 9 月 28 日，乌克兰冻结海外债务支付，CDS 拍卖结果：

2.7 Europcar 的”零赔付”奇闻

2020 年末，法国租车公司 Europcar 违约。CDS 拍卖却给出了 100 的价格——也就是保护买方一分钱赔付都没拿到。

原因：

教训：人心的惰性和疫情居家办公让行业人错过了这个消息。“这是我们最害怕的事情：大家都指望别人提供流动性，结果没人出手。“

2.8 一份历年重要 CDS 拍卖结果表

实体拍卖日期最终价格
Avon Products2024 年 9 月34
Rite Aid2023 年 11 月2
Diamond Sports2023 年 4 月1.75
Ukraine2022 年 9 月17.875
Russian Federation2022 年 9 月56.125
Europcar2021 年 1 月100 ⚠️
Hertz2020 年 6 月26.375
Argentine Rep2020 年 6 月31.5
JC Penney2020 年 6 月0.125
Frontier Communications2020 年 5 月28.75
Lebanese Republic2020 年 4 月14.125
Puerto Rico Commonwealth2016 年 8 月58.5
Hellenic Republic2012 年 3 月21.5
Lehman Brothers2008 年 10 月8.625

2.9 从 CDS 看真实的信用状况

教授反复强调：CDS spread 是市场对信用风险的”实时定价”，比信用评级机构灵敏得多。

一些 2024 年典型的 5 年 CDS spread（越高表示市场认为风险越高）：

实体行业CDS spread (bps)
Sony消费电子20
General Electric工业31
Marriott酒店53
TEPCO电力55
BP能源63
Credit Suisse（被 UBS 收购前）银行1000+（峰值）→ 80
Turkey Isbank银行383
Ford汽车168
Volkswagen汽车112
United Airlines航空303
Softbank综合196
Pemex能源（墨西哥国企）515
Greentown China中国地产810

教授点评：市场不太尊重评级机构——欧洲 BBB 评级的公司 CDS spread 差异巨大，从 29 bps（Wolters Kluwer）到 116 bps（Smiths Group）。评级机构有影响力，但市场自有判断。

2.10 Index CDS：一篮子 CDS

Index CDS = 一组 CDS 的组合。2024 年最活跃的几个：

指数成分
iTraxx Europe Main125 家欧洲投资级公司
iTraxx Europe Crossover75 家欧洲次投资级公司
iTraxx Asia Japan50 家亚洲投资级
iTraxx SovX西欧最活跃的 15 个主权
CDX.NA.IG125 家北美投资级
CDX.NA.HY100 家北美高收益

每 6 个月”rolls”一次——发布新的一期，按最活跃的成分重新打包。

机制：

iTraxx Europe 典型水平：

教授的计算：如果 iTraxx Europe 在 138 bps，假设 50% 回收率，买方需要 1.38% ÷ (50% × 0.80%) ≈ 3.4 次违约/年才能打平——意味着 5 年内需要 17 家高评级欧洲公司违约才能回本。要赚 2 倍需要 34 家违约。这种事”一般不会发生”，所以 CDS 卖方是稳赚的生意？——并不，因为尾部风险：一旦发生大规模违约，损失呈指数级。

三、利率互换（IRS）：把固定换成浮动

3.1 一个真实问题：Lockheed Martin 想借浮动利率

背景：Lockheed Martin 需要 1 亿美元、5 年、浮动利率融资。

直接发行 FRN 的问题：

更好的策略：发行固定利率债 + 进入 IRS

3.2 IRS 的条款

与 Citibank 的 5 年 USD IRS：

参数值
固定利率支付方Citibank
浮动利率支付方Lockheed
开始2024-09-30
结束2029-09-30
固定利率3.40% p.a.，半年付息（30/360）
浮动利率3 个月 SOFR，每日重置，季度付息
名义本金$100,000,000
币种USD

每半年，Citibank 付 Lockheed：3.40% × $100M × ½ = $1,700,000 每季度，Lockheed 付 Citibank：SOFR × $100M × ¼

本金不交换——只有利差现金流。

3.3 组合后的净效果

Lockheed → 债券投资者：3.85% 固定（每半年）
Lockheed ← Citibank：3.40% 固定（IRS）
Lockheed → Citibank：SOFR 浮动（IRS）

净效果：Lockheed 每年净支付 SOFR + 45 bps（= 3.85% − 3.40% + SOFR）

相比直接发 FRN（SOFR + 100 bps），每年节省 55 bps × $100M = $550,000，五年总共节省 $2.75M。

教授的核心观察：套利让所有的融资形式最终收敛到同一水平。Lockheed 的信用成本是”一维的”——无论它借固定、借浮动、借 USD、借 EUR，最终的信用差额大致相同。

3.4 Swap rate 是怎么决定的

Swap rate = 市场对未来 SOFR 平均值的预期。

如果交易员相信未来 5 年 SOFR 平均会是 3.5%，他们会要求 5 年 swap rate 接近 3.5%。如果大家预期降息，swap rate 就会低于当前 SOFR；反之亦然。

Citibank 的 bid-ask 报价：5 年 USD swap：3.40% bid / 3.42% ask

Citibank 作为 做市商，它的 book 大致对冲——一头做多，一头做空，靠 bid-ask spread 赚钱，不赌利率方向。

3.5 Swap 曲线：利率的”时间结构”

不同期限的 swap rate 画出来就是 swap curve（互换曲线），也被称为”收益率曲线”的一种。

2024 年 9 月 16 日 swap 曲线：

期限USDEURGBP
3M5.20%3.29%5.06%
2Y3.65%2.31%3.97%
5Y3.40%2.28%3.66%
10Y3.45%2.37%3.78%
30Y3.41%2.25%3.82%

看形状：

3.6 对手方信用风险

IRS 双方都面临对手方信用风险：

一个重要观察：对手方暴露在合约生命中期最大。

3.7 ISDA 主协议的作用

ISDA Master Agreement 是全球 OTC 衍生品交易的法律基础：

3.8 监管透明化

Dodd-Frank（2013 年起） 要求美国活跃交易商实时报告所有 swap 交易到 DTCC。这让以前完全不透明的 OTC 市场变得几乎完全可观察。

类似规则：欧盟 EMIR、日本 FSA、中国（习近平时代强化）。

四、外汇互换（FX Swap / Currency Swap）

4.1 机制：和 IRS 最大的区别

FX Swap 交换本金（IRS 不交换）：

初始交换：

Investor → 买 €5M 欧元债券
Investor ← $5.5M USD ← Swap 对手方
Investor → €5M EUR → Swap 对手方

定期支付：

Investor ← Euribor × €5M ← 债券
Investor ← SOFR × $5.5M ← Swap 对手方
Investor → Euribor × €5M → Swap 对手方

终极交换：

Investor ← €5M ← 债券（到期）
Investor ← $5.5M ← Swap 对手方
Investor → €5M → Swap 对手方

4.2 为什么这是公平交易？

EUR 侧：对手方预付 €5M，每期收 Euribor，到期收回 €5M——等价于按面值计价的 EUR FRN。

USD 侧：对手方收到 $5.5M，每期付 SOFR，到期归还 $5.5M——等价于按面值计价的 USD FRN。

两边都等价于 FRN，所以交易公平——双方只是把一种货币的 FRN 换成另一种货币。

4.3 谁在用 FX Swap

4.4 Kering（Gucci 母公司）的套利套装

一个优雅的例子：Kering 有多种发行形式，经过各种互换后，信用风险都是同一个。

Kering 5 年 CDS = 75 bps（市场认为其 5 年内违约概率极低）。

5 年 swap rates：

它可以发行的组合：

类型票息币种价格
FRNSOFR + 0.75%USD100
FRNEuribor + 0.75%EUR100
FRNTONA + 0.75%JPY100
FRNSOFR + 1.25%USD102.5
Fixed4.15%USD100
Fixed5.25%USD104.5
Fixed3.50%USD97.3
Fixed1.35%JPY100
Fixed3.03%EUR100

观察：所有浮动利率版本都是 “基准 + 75 bps”，这个 75 bps 正好等于 Kering 的 5 年 CDS。

套利确保这些都统一——如果某一个便宜，套利者会借便宜的、卖贵的，直到价格回到统一。

五、核心要点回顾

  1. 衍生品是现代公司风险管理的标配——Fortune 500 的 92-100% 都在用
  2. CDS 是”信用保险”，但不是法律意义上的保险——买方不必持有底层资产
  3. CDS spread 是市场对信用风险的实时定价，比信用评级灵敏得多
  4. ISDA Protocol + 拍卖机制 让 CDS 清算标准化
  5. IRS 是全球最大的衍生品市场（日均 5.2 万亿美元）——核心用途是把固定换浮动，或反之
  6. Lockheed 例子 展示 IRS 如何节省 55 bps 的融资成本
  7. Swap rate = 市场对未来短期利率的预期 + 信用风险 spread
  8. FX Swap 交换本金（IRS 不交换），是跨币种融资和投资的核心工具
  9. 信用风险是一维的——套利确保无论以哪种形式呈现，同一发行人的信用成本相同
  10. Dodd-Frank 后所有 swap 交易都要报告 DTCC——OTC 市场几乎完全透明了

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