公司信用风险

本文概述

前面几节讲的是债券、互换、衍生品的结构与价格。但一切定价的根子，是公司会不会违约，以及违约后能回收多少。这节课就是把这个问题讲清楚：

什么是公司违约？ 官方定义是什么？
公司为什么会违约？ 真实案例有哪些教训？
评级机构做什么？ 它们的评级可信吗？
历史违约率和回收率是多少？ 如何用这些数据估计信用风险？

教授刻意选择了两家破产公司——Sears 和 Red Lobster——作为贯穿全课的案例，因为这两个故事里有信用分析最完整的戏剧：辉煌、衰落、错误决策、破产法庭、债权人博弈。

一、信用风险的两块拼图：PD × LGD

信用分析的公式非常简单：

$$\text{Expected Loss} = \text{Probability of Default (PD)} \times \text{Loss Given Default (LGD)}$$

其中：

PD（违约概率）：未来某段时间违约的可能性
LGD（违约损失率）= 1 − Recovery Rate（回收率）

换句话说：你不但要估计违约概率，还要估计违约后能拿回多少。

二、案例一：Sears（西尔斯）——美国零售业的百年辉煌与消亡

2.1 辉煌的开始：邮购目录颠覆美国农村零售

1890 年代的故事：当时美国小镇的杂货店价格高、选择少。Sears 开创了邮购目录——一本厚达 500 多页的产品册，把几乎所有东西（鞋、女装、马车、渔具、家具、瓷器、乐器、枪支、自行车）送到美国农场家庭。

1908-1940 年：Sears 通过邮购卖出 70,000-75,000 套预制房屋——美国至今还有许多 Sears 房屋在使用。

1930 年代：第一本 Sears Christmas Wish Book 圣诞目录成为美国家庭的节日传统——孩子们盯着里面的玩具流口水，父母在上面选礼物。

1940-60 年代：Sears 又一次创新——郊区购物中心，远远早于沃尔玛和 Costco。

1990 年代前：Sears 还做了件大事——发现可以”顺便”卖保险给买商品的客户，催生了 Allstate 保险（1993 年分拆上市）。

2.2 衰落：被各种对手各吃一块

家电市场：被 Lowe’s、Home Depot、Best Buy 超越
零售：被 Walmart 降维打击
电商：被 Amazon 彻底颠覆
1980 年代：试图转型金融服务公司（失败了）
2005 年：对冲基金经理 Eddie Lampert 收购，与 K-Mart 合并

2.3 破产：2018 年 10 月 15 日

Chapter 11 破产申请时的资产负债表：

资产：69 亿美元
负债：113 亿美元
当天到期 1.43 亿美元利息无力支付
供应商拒绝在圣诞季发货

最大的无担保债权人（这些是真实的数字，值得记住）：

债权人	金额
Whirlpool（家电供应商）	约 $23.4 M
Frigidaire（家电）	约 $18.6 M
Winia Daewoo（家电）	约 $15.2 M
Cardinal Health（医疗）	约 $13.9 M

2.4 破产拍卖与回收

Sears 的资产按第 363 条拍卖（允许在正式重组计划之外出售资产，以保住”易腐”资产的价值）。胜出者是 ESL——Eddie Lampert 自己的对冲基金。

无担保债权人的回收：

Sears 的高级无担保债券（2019 年 12 月到期的 8% 票息债）破产时价格 = 5.54% 面值
其他 Sears Roebuck Acceptance Corp 债券价格 ≈ 79.875%（因有子公司担保）

结果：

ESL 放弃了 13 亿美元 Sears 欠它的债
养老金保障公司（PBGC）接管了 90,000 名 Sears 员工的养老金（18 亿美元资金缺口 → 换取 8 亿美元破产后公司的无担保票据）
其他债权人共获得 40 亿美元的破产后公司债务

教授的结论引用自 Josh Barro：“Blockbuster 买下 Netflix 18 年前能变成 Netflix 吗？这就是企业生命的循环。Sears 曾经很辉煌，但当市场基本面在脚下改变时，别人带着不同的能力崛起了。R.I.P.”

三、案例二：Red Lobster——Gucci 老板上市、私募拆楼、“无限虾”毁掉一家公司

Red Lobster 的故事比 Sears 更有戏剧性，因为它不是被债务拖垮的——而是被一连串奇葩管理决策和一个臭名昭著的营销活动毁掉的。

3.1 时间线

年份	事件
1968	Bill Darden 在佛罗里达开第一家 Red Lobster
1970	被 General Mills（食品集团）收购
1983	发展到 350 家门店，36 个州——全美最大桌餐连锁
1995	分拆为 Darden Restaurants，在 NYSE 上市
2000-2014	”光环消退”——中国人对龙虾的胃口变大，运输、劳动力成本上涨
2014	Darden 在激进投资者的压力下以 21 亿美元卖给 Golden Gate Capital（PE 公司）。Golden Gate 立刻把房产以 15 亿美元卖给 REIT，Red Lobster 从此变成租户。
2020 年 1 月	被泰国联盟（Thai Union）收购，这是一家冷冻海鲜上市公司——Red Lobster 是它的最大客户
2020 年 3 月	疫情。老年客群回流慢，海鲜不适合外带
2022 年	六位运营副总裁和首席运营官同时被解雇
2023 年 6 月	”Endless Shrimp” 变成永久促销
2024 年 5 月	Chapter 11 破产，129 家门店关闭

3.2 “Endless Shrimp”：商学院反面教材

机制：20 美元任吃虾。

问题：

城市店的成本远高于 20 美元
在高收入 ZIP code，每个”任吃虾”客人让公司亏 3 美元
12 个月现金流下降 60%
现金从 1.1 亿美元缩水到 1300 万美元

教训：不要对任何食物做”任吃”——尤其是在中国人开始吃龙虾、运输成本飙升的时代。

3.3 为什么 Red Lobster 不是”债务被压垮”

区别于 Sears，Red Lobster 的负债很小——大部分欠款是未付的供应商账单。Thai Union（上一任老板）经验不足，甚至可能有利益冲突（它既是供应商又是股东）。破产后 Fortress 等 PE 公司注入新资金，请来前 P.F. Chang’s CEO 接手——很可能能够挽救这个品牌。

教授的总结：Red Lobster 是一个完美的案例——它证明了公司不是因债务而死，而是因管理和战略错误而死。

四、什么算”违约”？Moody’s 的定义

Moody’s 对违约的四条定义（和 S&P 类似）：

错过或延迟支付合同规定的利息或本金（除非在宽限期内解决）
破产申请或法律接管
“Distressed exchange”（困境交换）：发行人用一组价值更低的新债券换走旧债券，以避免正式违约
被主权国家强制改变条款：例如强制货币再计价

教授的重点

“公司违约有三种主要方式：破产（bankruptcy）、无力支付（failure to pay）、重组（restructuring）。”

Credit Suisse 被瑞士监管强制关闭是一个罕见的”monetary”类别——但它很快变成了错过支付。

五、违约的宏观规律

5.1 经济周期是最大的驱动因素

公司违约率在经济下行期飙升。历史数据显示，过去 50 年里五次大的违约潮都和经济衰退同步：

1970 年代初
1980 年代初（大衰退）
1990 年代初
2001-02（互联网泡沫）
2008-10（金融危机）

5.2 同行业公司会”抱团违约”

这是一个重要观察——同一行业的公司面临相同的外部冲击，所以会集体违约：

2008-2010：印刷、出版行业遭互联网冲击，大批公司违约
2016：低油气价格让高杠杆的能源公司集体违约
2020 疫情：虽有油价暴跌，但违约规模小于 2016，因为”弱者已经被 2016 那波清洗过了”

5.3 最大的违约：Lehman Brothers（2008）

1991-2023 年最大单笔违约金额：

年份	公司	规模（百万美元）
2008	Lehman Brothers Holdings	144,000
2002	WorldCom	30,000
2022	Endo International	25,365
2020	Frontier Communications	22,453
2017	Petroleos de Venezuela	20,400
2019	Pacific Gas & Electric	20,778
2018	iHeartCommunications	15,600
2016	Oi S.A.	13,700
2023	Community Health Systems	13,870
2001	Enron	10,800
2021	China Evergrande Group	11,025

Lehman 的 1440 亿美元是其他任何违约案例的 3 倍以上——教授反复强调这一点。

六、信用评级：三巨头

6.1 谁是评级机构

机构	背景
Moody’s	上市公司
S&P（Standard & Poor’s）	上市公司
Fitch	被 Hearst Corporation（传媒集团）私有化
DBRS（加拿大）	Morningstar 子公司，远远第四

三巨头占全球市场约 95%。

6.2 评级等级对照表

Moody’s	S&P	描述
Aaa	AAA	顶级质量，本金和利息受到极强保护
Aa	AA	高质量
A	A	中上等
Baa	BBB	中等——投资级和非投资级的分水岭
Ba	BB	投机元素
B	B	普遍缺乏投资属性
Caa	CCC	质量差，可能已接近违约
Ca	CC	投机极强
C	C	最低评级

关键分界线：

BBB-（S&P）或 Baa3（Moody’s）及以上：投资级（Investment Grade, IG）
BB+ 或 Ba1 及以下：投机级 / 高收益 / “垃圾债”（Speculative Grade, HY, “Junk”）

6.3 “AAA 越来越稀有”

1980 年代：S&P 评定 60+ 家美国非金融公司为 AAA。今天：只有两家工业公司保住了 AAA：Johnson & Johnson 和 Microsoft。

被降级的巨头：

Berkshire Hathaway → AA+（2010）
ADP → AA（2014）
Exxon Mobil → AA+（2016 年，此前 AAA 从 1949 年保持到 2016 年）

J&J 的 AAA 也岌岌可危：2024 年 4 月，S&P 因其收购 Shockwave 把展望下调为”负面”。

6.4 评级是观点，不是预测

评级机构用公式化模型得出”模型指示评级”，然后评级委员会可以进行人工覆盖。

例子：恒大（Evergrande）

2021 年 6 月 Moody’s 模型给出 B1
实际评级：Ca（比模型低 6 档！）
原因：分析师担心流动性问题

教授的点评：“模型 + 判断。评级机构不是算法，是职业判断。“

七、历史累积违约率（非常重要）

7.1 S&P 的累积违约率（1981-2023）

这张表要记住：

评级	Year 1	Year 5	Year 10
AAA	0.00%	0.34%	0.68%
AA	0.02%	0.34%	0.84%
A	0.05%	0.40%	1.17%
BBB	0.14%	1.14%	2.59%
BB	0.45%	5.17%	9.57%
B	2.73%	14.88%	21.15%
CCC/C	25.98%	46.65%	50.64%
投资级总计	0.08%	0.78%	1.72%
投机级总计	3.52%	13.70%	19.27%

两个关键观察：

评级越高，违约率越低——这条规律过去 40 年几乎从未失效
投机级 10 年违约率是投资级的 11 倍——这就是为什么要把它们分开

7.2 10 年累计违约率：三家机构对比

评级	Moody’s	S&P	Fitch
Aaa/AAA	0.02%	0.68%	1.32%
Baa1/BBB+	2.16%	1.90%	1.49%
Baa3/BBB-	4.87%	4.48%	3.59%
Ba1/BB+	8.66%	5.75%	6.93%
B2/B	32.87%	21.15%	15.97%
Caa-Ca/CCC-C	74.66%	50.64%	41.99%
投资级总计	2.18%	1.72%	1.53%
非投资级总计	29.49%	19.27%	12.09%

八、Hazard Rate（条件违约率）：信用的”时间形状”

Hazard rate 指”给定存活到某一时刻，该时刻单位时间内违约的概率”。

8.1 两个相反的形状

投资级债券：Hazard rate 随时间上升

原因：必须先积累损失，才能把一家投资级公司拖垮
例如：一只 Baa 债券如果熬过 8 年，第 9 年违约概率约为 0.41%

投机级债券：Hazard rate 随时间下降

原因：能熬过头几年的公司大概率已经渡过难关了
例如：一只 B3 债券第 1 年违约概率约 6%，如果熬过 5 年，第 10 年的条件违约率反而降到 3% 左右

8.2 一个例外年份：投资级公司一年内违约

通常这非常罕见，但 2005、2008、2023 都打破了纪录：

2023 年的”投资级一年内违约”案例：

Silicon Valley Bank：2023 年 1 月 A1 → 3 月 8 日 Baa1 → 3 月 10 日 C → 3 月 17 日破产
Signature Bank：类似路径
First Republic Bank：2023 年 Baa1 → 5 月破产
Credit Suisse：2023 年 3 月被瑞士监管强制并入 UBS

教训：“投资级极少违约” 的规律会失效——尤其在银行系统危机时。

九、评级迁移矩阵

S&P 平均一年迁移矩阵（1981-2023）：

起始评级 \ 年末	AAA	AA	A	BBB	BB	B	CCC/C	违约	NR
AAA	87.26	8.94	0.51	0.03	0.10	0.03	0.05	0.00	3.08
AA	0.46	87.63	7.57	0.45	0.05	0.06	0.02	0.02	3.76
A	0.02	1.50	89.21	4.72	0.24	0.10	0.01	0.05	4.14
BBB	0.00	0.07	3.08	87.13	3.28	0.41	0.09	0.14	5.80
BB	0.01	0.02	0.10	4.46	78.59	6.40	0.51	0.57	9.33
B	0.00	0.02	0.06	0.15	4.46	75.03	4.85	2.98	12.46
CCC/C	0.00	0.00	0.08	0.14	0.43	13.34	44.95	25.98	15.08

三个观察：

AAA 一年留在 AAA 的概率 = 87%（87% 保持，但也有 9% 降到 AA）
CCC/C 一年违约概率 = 26%——高度不稳定
升降级一般只动 1-2 档，大幅调整罕见

十、Lehman 的评级轨迹：警钟

Lehman Brothers Holdings 的 Moody’s 评级历史：

1995-2003：Baa1-A3
2000 年底：A2
2003 年 10 月：A1
2008 年 9 月 10 日：A2（“不确定”展望）
2008 年 9 月 15 日：申请破产

直到破产前 5 天，Moody’s 和 S&P 还评 Lehman 为 single A。

教授的冷酷结论：

**“评级机构调整评级很慢。**评级没有反映评级机构可获得的全部信息。分析师需要注意这一点。“

十一、简单的债券价格隐含违约估计

一个很有用的公式：如果一只 5 年期债券现在价格是 2% 面值，那市场在说什么？

假设 0% 回收：2% = e^(−5h)，解得 h ≈ 78%/年违约率。

假设 10% 回收：稍微降低。

实战应用：2024 年恒大（Evergrande）债券价格 ≈ 2%——市场认为几乎 0 回收。事后看，这个估计还过于乐观——恒大仍在清算中。

十二、关于信用的几个”不直觉”的事实

地区之间违约率相似——给定同等评级，美国、欧洲、新兴市场的违约率相差不大
欧洲整体违约次数较少，仅因为欧洲评级发行人本身少（2024 年欧洲 1500 家 vs 北美 2749 家）
回收率近年在下降——公司现在”战斗到最后一刻”才破产，留给债权人的资产越来越少
国家评级 vs 外币评级可以不同——恒大的国内评级和外币评级差了一档，国内被认为略好
CDS spread 经常比评级更灵敏——当市场开始定价风险时，CDS 往往领先评级调整 3-6 个月

十三、核心要点回顾

Expected Loss = PD × LGD — 这是信用分析的总公式
Sears 和 Red Lobster — 两种不同的死法：结构性衰退 vs 管理失误
Moody’s / S&P / Fitch 占市场 95%；Big 3 评级的差异有时很大
投资级 10 年违约率 ≈ 2%，投机级 ≈ 19%（差 10 倍以上）
Hazard rate 对投资级上升、对投机级下降 — 反直觉但重要
评级迁移矩阵 揭示评级稳定性的真实模式
评级机构慢于市场 — Lehman 破产前 5 天还是 single-A
同行业公司会抱团违约——信用风险有显著的行业聚类
“高评级越来越稀有”——今天只有 2 家工业公司保住 AAA
Silicon Valley Bank 案 提醒我们”投资级不违约”的规律有例外