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SESSION 11：私募信贷——2 万亿美元的'影子银行'在怎么吞噬传统银行？

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从2800亿到2.1万亿：私募信贷如何在16年吞噬传统银行？

2008 年，全球私募信贷（Private Credit，PC）市场规模 280billion。∗∗∗∗2024年，这个数字达到280 billion。** **2024 年，这个数字达到 2.1 trillion——16 年增长 7.5 倍。 预计 2028 年将达到 $3.5 trillion——超过美国所有商业银行商业贷款的总和。

如果你 2020 年以前从没听说过 “Private Credit”，你不是孤单的——它是过去 5 年金融史上最剧烈的变化之一。

它是什么？简单说——传统上由银行做的公司贷款，现在越来越多由私募基金做。Apollo、Ares、Blackstone、Oaktree 这些名字不再只是 PE 公司——它们正在成为”替代性银行”（alternative banks）。

这节课来讲清楚：

这是华尔街在 2024-2026 年最激烈争论的话题之一——而且它的走向将决定下一个十年公司融资的形态。

Apollo 总部所在的 60 Wall Street——私募信贷"替代性银行"的象征 过去 10 年里，60 Wall Street 一带的玻璃大楼里诞生了一套全新的信贷体系：Apollo、Ares、Blackstone、Oaktree 不再等银行报价，而是直接给公司贷款。同一层楼里，既有 PE fund 做股权，又有 Direct Lending fund 做债权——这就是所谓的”替代性银行”在实体上的样子。

一、什么是私募信贷？

1.1 基本定义

Private Credit（私募信贷）：由非银行机构（通常是 PE 公司、资产管理公司、专门的信贷基金）直接向公司发放、不在公开市场交易的债权投资。

和传统融资的对比：

特征银行贷款高收益债私募信贷
发行方银行投资银行（承销）PE/AM 公司（直接贷款）
持有人银行（通常分销到 CLO）公开市场投资者PC 基金（非公开）
流动性中等（二级市场）较高（公开交易）很低（几乎无二级市场）
定价透明度中等高低
监管银行监管（Basel III）SEC 披露相对较少
典型借款人各类公司中大型公司中型公司（$10-500M EBITDA）

1.2 与 PE 的关系

Private Credit 和 Private Equity 经常同属一家公司——但它们是两个不同的策略。

举例：Apollo Global Management

典型的大型”另类资产管理公司”都有两条腿：

1.3 Private Credit 的五种玩法：从”当银行的”到”当秃鹫的”

都叫 “Private Credit”，但里面至少五种客户完全不同、赚钱方式完全不同的生意。把它们放一起的唯一共同点，是”不走银行、不走公开债券市场”。

第一种：Direct Lending（直接贷款）——当一家”不戴领带的银行”。 逻辑最直白——有一家 EBITDA 5000万的中型公司想融资，过去这种deal银行做得不情不愿（因为太小，做尽调成本高但利润薄），高收益债又发不出来（因为公司没评级），最后就是PC基金直接放贷。利率通常是∗∗SOFR+450−650bps∗∗（2025年SOFR约4.35000 万的中型公司想融资，过去这种 deal 银行做得不情不愿（因为太小，做尽调成本高但利润薄），高收益债又发不出来（因为公司没评级），最后就是 PC 基金直接放贷。利率通常是 **SOFR + 450-650 bps**（2025 年 SOFR 约 4.3%，所以总利率约 9-12%）。代表玩家是 Ares Capital、Blackstone Credit、Blue Owl——**Ares 一家管理的 Private Credit 就超过 2500 亿美元**。2010-2020 这十年，Direct Lending 从一个边缘策略变成 Private Credit 里规模最大的子类，今天占整个 PC 市场约 50%。这是本节的主角。

第二种：Mezzanine（夹层资本）——“股和债之间的灰色地带”。 名字来源于建筑术语”夹层”——介于股权和高级债之间的一层。当公司已经从银行借到 Senior Debt（高级债，利率 5-7%），又想再借一层但银行不肯再放，就找 Mezz 基金。这种”次级”债的利率通常 12-18%，而且通常附带 “warrants”（认股权证）——意思是”我借你钱，但允许我未来以现在的价格买你股票”。如果公司做得好，Mezz 基金既拿了利息又拿了股票上涨；如果做不好，它比股东先拿钱、但比 Senior 债权人晚拿。这类资本典型用于 LBO 中——比如 KKR 收购一家公司，70% 银行贷款 + 15% 夹层 + 15% 股权，夹层这部分由 Mezz 基金提供。市场相对小（约 $2000-3000 亿），但对 PE 收购非常关键。

第三种：Distressed Debt（困境债务）——Howard Marks 的 Oaktree 专长。 完全不同的逻辑：买已经出问题的公司的债——公司可能在违约边缘、也可能已经进入 Chapter 11 破产程序。代表机构是 Oaktree Capital（Howard Marks 创立），2024 年合并计算时管理规模约 2000亿。典型打法：2009年金融危机后Oaktree大量买入华尔街甩卖的MBS和企业债，几年后美国经济复苏时这些债恢复面值或重组为股权，∗∗Oaktree那几只Distressed基金的净IRR超过202000 亿。典型打法：2009 年金融危机后 Oaktree 大量买入华尔街甩卖的 MBS 和企业债，几年后美国经济复苏时这些债恢复面值或重组为股权，**Oaktree 那几只 Distressed 基金的净 IRR 超过 20%**。这个策略的核心信念叫 "**second-level thinking**"——"**第一层想法：这家公司要破产了，避开。第二层想法：因为大家都避开，价格已经低于清算价值，买入。**" 2020 年 COVID 爆发初期，Oaktree 再次筹集了 150 亿专门买打折债——这种基金的 LP 需要情绪稳定：你买入时公司可能还在标题新闻里，需要熬过 6-18 个月才能看到回报。

第四种：Special Situations（特殊情况）——最难定义的杂货铺。 一切不归其他类别的复杂交易——dividend recap（用新债还老股东分红）、rescue financing（救援式注资）、bridge loans（为并购临时过桥）、structured equity（带有清算优先权或保底条款的优先股）。Apollo、Sixth Street、HPS 都是这类业务的大玩家。2023 年 Spirit Airlines 并购 JetBlue 交易失败时，为了避免当即破产，Spirit 向 HPS 和 Oaktree 借了 $4 亿短期债——利率据报道 SOFR+10%（约 15%），附带大量保护条款。这类 deal 单个规模大、利率高、设计复杂，通常给有特殊处置能力的团队做。

第五种：CLO（贷款抵押债券）——严格说不是 PC，但紧密相关。 CLO 是把几百笔银行对杠杆公司的 Senior Loan 打包成证券，再分 tranche（层级）卖给不同投资人——AAA 级（最安全）卖给保险、养老金；BB 和股权级（最风险）卖给对冲基金和家族办公室。市场规模 **1.2万亿美元∗∗（美国）+∗∗€2500亿∗∗（欧洲），是高收益债市场的重要资金来源。CLO不是PrivateCredit本身，但它为DirectLending提供了大量资金端（很多DirectLending基金会再把贷款证券化进CLO）——∗∗两者是同一生态里的上下游∗∗。金融危机前的2008年CLO规模是1.2 万亿美元**（美国）+ **€2500 亿**（欧洲），是高收益债市场的重要资金来源。CLO 不是 Private Credit 本身，但它为 Direct Lending 提供了大量资金端（很多 Direct Lending 基金会再把贷款证券化进 CLO）——**两者是同一生态里的上下游**。金融危机前的 2008 年 CLO 规模是 4000 亿；今天是 $1.2 万亿——这 3 倍增长，基本就是 2010 年代银行退出中端市场贷款后的替代品规模。

一表看懂五条赛道：

类型利率规模持有期代表机构
Direct LendingSOFR + 450-650bps$1.5T+5-7 年Ares / Blackstone / Blue Owl
Mezzanine12-18% + warrants~$250B5-8 年GS Asset Mgmt / HPS
Distressed Debt上行 20%+ IRR~$300B3-6 年Oaktree / Apollo
Special Situations浮动 / 看 deal~$200B2-5 年Sixth Street / HPS / Apollo
CLO（相关）4-15%（分层）$1.2T5-8 年各大银行 + 资管

本节主讲 Direct Lending——因为它是过去 15 年增长最快、规模最大、对银行业冲击最直接的子类。其他几类在后面的 Distressed / Special Situations 小节会再出现。

二、Private Credit 为什么兴起？

2.1 2008 危机：银行退出中型市场贷款

2008 年前：美国中型公司（middle-market companies，$10-500M EBITDA）主要通过银行获得贷款。银行通过 syndicated loans 分散风险。

2008 年后：Basel III、Dodd-Frank、Volcker Rule 让银行大幅退出 leveraged lending：

结果：中型公司融资缺口出现——而这正是 PE 公司看到的机会。

2.2 PE 基金对融资的内部需求

LBO 的典型融资结构：

以前 Senior Secured Loan 主要由银行提供。但 2013 年后银行退出——PE 公司要么找不到融资，要么融资成本极高。

解决方案：PE 公司开始”self-source”——创立自己的信贷基金，给自己的投资组合公司贷款。Blackstone 2013 年的 GSO Capital（后来重命名为 Blackstone Credit）、Apollo 的 Apollo Asset Management 等——都是这个时期崛起。

2.3 机构投资者对”收益”的渴求

2010 年代大部分时间利率接近零——传统固定收益投资（美国国债、投资级债券）回报率很低：

机构投资者（保险公司、养老金）迫切需要更高收益的资产。Private Credit 提供 8-12% 的净回报——同时有抵押品保护——变得极具吸引力。

保险公司尤其是 Private Credit 的关键买家：

2.4 借款公司的偏好

对中型公司来说，Private Credit 也有几个优势：

优势 1：速度 银行贷款需要 syndication（分销），通常 4-6 个月。Private Credit 基金直接决策，2-4 周完成——这对急需融资的交易至关重要。

优势 2：灵活性 Private Credit 基金可以定制化结构——浮动利率、PIK（Payment-in-Kind，利息滚入本金）、covenant-lite（无契约）等。

优势 3：保密性 Private Credit 不需要公开披露——对不希望竞争对手看到财务状况的公司有吸引力。

劣势：利率通常比银行贷款高 1-3%——但在无法从银行获得贷款的情况下，这个溢价是可接受的。

2.5 协同飞轮的形成

这些因素形成了一个强大的飞轮：

银行退出 → PC 市场形成 → 机构投资者需求 → PC 基金规模增长
    ↑                                               ↓
    |                                               ↓
    ← PE 公司做更多 LBO ← PC 基金为 LBO 提供融资

每一个元素都在强化其他元素——这就是为什么 Private Credit 在 2010-2024 年经历了指数级增长。

三、Private Credit 的商业模式

3.1 典型交易结构

假设 PE 公司要以 1billion收购一家EBITDA1 billion 收购一家 EBITDA 100M 的公司：

资本结构：

每年利息支出：

这是为什么 Private Credit 在加息期特别危险——如果基准利率从 2% 涨到 5%，Senior Loan 利率从 7.5% 涨到 10.5%，利息支出增加 $18M——公司的自由现金流被压垮。

3.2 投资者回报

PC 基金 LP 的典型回报：

这比投资级债券（2-3%）和高收益债（5-6%）高，但锁定期长（5-10 年）、流动性差。

3.3 不同类型 PC 基金的风险回报

类型典型净回报主要风险
Senior Direct Lending8-10%违约风险（低）、利率风险
Unitranche9-11%信用风险（中）
Mezzanine11-14%信用风险（中高）
Distressed Debt12-18%破产程序风险、流动性风险
Special Situations10-15%情境特殊风险

四、四大 PC 巨头

4.1 Apollo Global Management：规模最大

Apollo 的战略是把”PE + Credit + Insurance”整合成一个巨型资产管理平台——2022 年与 Athene 完全合并后，Apollo 有了稳定的长期资金来源（保险金）支持其信贷投资。

4.2 Ares Management：纯 Credit 专家

4.3 Blackstone Credit：PE 巨头的快速崛起

4.4 Oaktree Capital：Distressed Debt 专家

五、六个关键案例

5.1 Elon Musk 收购 X 的 $13 billion 债务

2022 年 10 月，Elon Musk 以 $440 亿 收购 Twitter（后改名 X）——这笔交易创造了 PC 历史的一个里程碑。

融资结构：

Debt 详细构成：

问题：银行本来计划把这些贷款 syndicate（分销）给其他投资者——但 Twitter 的财务表现恶化（2023 年 EBITDA 从 $2 billion 跌到接近 0），没有投资者愿意接受这些债务。

结果：

Private Credit 在这个故事里的角色：当银行不愿或不能持有债务时，PC 基金成为最后的买家——“lender of last resort”。这个案例标志着 Private Credit 市场已经大到可以吸收单笔数十亿美元的不良资产。

5.2 Thoma Bravo 对 Pluralsight 的 $3.5 billion LBO（2021-2024）

2021 年，PE 巨头 Thoma Bravo 以 $3.5 billion（EV/EBITDA 约 38x！）收购 Pluralsight（一家在线技术教育平台）。

融资结构：

问题：Pluralsight 2021 年 EBITDA 约 $80M——意味着 Debt/EBITDA 比率高达 16x（正常 LBO 是 5-7x）。PC 基金接受这么高的杠杆，赌 Pluralsight 能快速增长。

结果：

意义：

  1. 这是 PC 历史上最大的重组案
  2. 展示了 PC 市场的新角色——不仅是贷款人，也可能是最终的股权所有人
  3. 提醒 PC 行业：即使是”无风险”的 senior secured lending，在经济下行期也可能转化为股权

5.3 First Brands 的戏剧性爆雷（2024）

First Brands 是一家汽车零部件公司（雨刷、刹车片、空气过滤器等）。2024 年它成为 Private Credit 市场的”头号警示”。

背景：

问题浮现：

核心争议：

PC 基金的损失：

意义：

  1. First Brands 是 PC 历史上最大的单一爆雷案例
  2. 展示了 PC 市场的信息不透明问题——Ares、Apollo 等基金依赖公司自己的数据，难以独立核实
  3. 2024 年末 First Brands 正式申请破产保护——成为 PC 市场的”次贷时刻”警钟

5.4 Blackstone 的 BREIT 赎回危机（2022-2023）

虽然严格说 BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust）是私募房地产信托，但它暴露了 Private Credit 和私募资产市场的流动性风险。

背景：

危机：

Blackstone 的反应：

意义：

5.5 KKR 的 Envision Healthcare 破产（2023）

Envision Healthcare 是美国最大的急诊医生外包公司。2018 年 KKR 以 $9.9 billion 进行 LBO——其中大部分融资来自 PC 基金。

问题：

结果：

意义：

5.6 WeWork 的持续重组（2019-2024）

WeWork 不是典型 PC 案例——它的融资主要来自 VC（SoftBank 超过 $18 billion），不是 PC 基金。但其债务部分涉及 PC 市场。

轨迹：

WeWork 的案例展示了**“估值膨胀 + 低质量债务”的危险——当 PC 基金以过高估值放贷时，贷款回收率可能远低于预期。

六、当前（2024-2026）Private Credit 的风险

6.1 系统性风险 1：信用周期反转

过去 10 年 PC 行业的巨大增长是在极度良性的信用环境中发生的：

如果经济衰退到来，会发生什么？

历史对比：2009 年金融危机时，leveraged loan 违约率达到 10-12%，平均回收率 60%。如果类似事件发生在 PC 市场，PC 基金 LP 可能面临显著亏损。

6.2 系统性风险 2：利率高企的持续压力

浮动利率的双刃剑：

2022-2024 年的加息已经让一些 PC 贷款出现压力（见 Pluralsight、First Brands）。如果利率长期保持在 5%+，越来越多 PC 借款人将无法承受债务成本。

6.3 系统性风险 3：Retail 资金的不稳定

过去 PC 资金主要来自机构 LP（有 10 年锁定）。2020 年代 PC 开始接受散户资金：

问题：散户资金不稳定——当出现负面新闻时可能大规模赎回，迫使基金抛售资产。这与 BREIT 2022-2023 年的情况类似。

6.4 系统性风险 4：估值不透明

PC 资产没有公开市场——估值主要依赖”mark-to-model”（按模型估值），而不是”mark-to-market”（按市价估值）。

这意味着：

2024 年 SEC 对 PC 估值方法的调查——标志着监管开始关注这个问题。

6.5 系统性风险 5：与银行的互联

虽然 PC 是”非银行”，但它与银行高度互联：

如果 PC 市场出现危机——它可能通过这些连接传染到银行体系。

6.6 系统性风险 6：Private Credit “影子银行” 属性

“影子银行” 的定义是”执行银行功能但不受银行监管”的机构。Private Credit 符合这个定义：

这就是为什么 IMF、BIS、美联储 在 2023-2024 年都发表报告警告 Private Credit 风险——金融稳定议题。

七、监管的演变

7.1 SEC 的努力

2023-2024 年 SEC 推出多项涉及 PC 的新规：

Private Funds Rule（2023）：

ADV 披露要求：

7.2 国际监管

欧盟 AIFMD II（2024 年生效）：

英国 FCA：加强 PC 基金的披露和风险管理要求。

日本、新加坡：对国外 PC 基金进入本国市场的要求加强。

7.3 Fed 的担忧

Jerome Powell 多次公开谈及：

但 Fed 的直接监管工具有限——PC 不属于 Fed 监管范围。

7.4 未来可能的监管

学术界和政策圈讨论的可能方向：

但实施这些监管会遇到强烈行业反对——PC 已经是一个 $2 万亿的利益体。

八、为什么重要——我的综合判断

8.1 Private Credit 是金融体系的结构性变化

这不是一时的现象——它是金融业从”银行主导”到”市场主导”转型的最新阶段。

历史看：

未来 10 年：Private Credit 市场可能达到 $5-7 trillion——成为公司融资的主要来源之一。

8.2 这是好还是坏？

支持者的观点：

反对者的观点：

我的看法：两者都对——但风险被低估了。PC 行业现在太大，一旦出现严重问题，影响面将广泛。2024-2025 年的 First Brands、Pluralsight 爆雷是警钟，不是个案。

8.3 对投资者的启示

如果你是机构 LP（养老金、大学捐赠）：

如果你是散户投资者：

如果你是信贷分析师：

8.4 对借款公司的启示

如果你是中型公司 CFO：

8.5 对监管者的启示

即将到来的挑战：

美联储副主席 Lael Brainard 曾警告：

“We need to understand private credit better before we try to regulate it.”（我们需要先理解私募信贷，然后才能尝试监管它。）

但 2 万亿的规模意味着——时间可能不等人。

8.6 最后的思考：每次都”不一样”

1980s：Junk bonds 让大量公司能以前无法想象的方式融资——Milken 和 Drexel 成为英雄。然后 1989 年 Drexel 倒闭、Milken 入狱。

1990s：CDO 让风险可以被切分、定价、分散——成为金融创新的典范。然后 2008 年 CDO 成为危机的核心。

2000s：Hedge funds 是”聪明钱”——最优秀的人去做对冲。然后 2008 年后 Hedge Fund 整体回报不如标普 500。

2010s：Private Equity 是”更好的公开市场”。然后研究证明大多数 PE 基金与公开市场持平。

2020s：Private Credit 是”更好的银行业务”。那么下一个结论是什么？

历史告诉我们——金融创新的早期阶段总是有 alpha，一旦规模化后就会”mean revert”到平均水平或更差。Private Credit 正在经历这个过程。

对我们普通人的启示不是”预测 PC 崩盘什么时候发生”，而是”理解它的风险分布，然后据此配置仓位”。永远不要把 PC 当作 “无风险高收益” 产品——它不是。它是一种在当前周期表现好但周期反转时会非常疼痛的资产类别。

知道了这一点，你就已经比大多数 PC 散户投资者知道得多——足以保护自己。

延伸阅读 / 公开资源

系统入门

产品结构

主要玩家

视频资源

一句话总结本节：Private Credit 在过去十年从 0.3万亿增长到0.3 万亿增长到 2.1 万亿，成为公司融资的主要新渠道——但它的本质是”影子银行”：执行银行功能却不受银行监管，在良好周期中看似”更高收益低风险”，在信用反转时可能成为系统性风险的源头；你不需要预测它什么时候崩盘，但必须理解它不是”保证收益”的产品，并据此调整仓位。

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