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SESSION 14：资产管理——贝莱德管了 10 万亿，为什么大多数主动基金还是跑输指数？

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约翰·博格的数学：1975年发明指数基金，主动管理开始输

2024 年，全球资产管理行业管理规模超过 128 万亿美元。贝莱德一家就管理 10.5 万亿，先锋基金（Vanguard）管理 9.4 万亿。但同时，行业内部正在经历一场历史级的大迁徙：主动管理（active management）在崩塌，被动管理（passive management）在吞噬一切；**ETF（Exchange-Traded Fund）**以每年 20% 的速度增长；对冲基金在跑输；ARK 这样的”明星基金”从封神到跌落只用了 18 个月。这节课要回答：为什么被动投资能赢？主动管理还有活路吗？ETF 是资产管理的黄昏还是黎明？我们普通人应该怎么在 ETF 和基金之间选择？

John Bogle——他 1975 年创办 Vanguard，发明了"大多数主动基金跑不赢指数"的数学证明 半个世纪前，Bogle 写下一个残酷的等式：市场的平均回报 = 主动投资者的平均回报（扣费前）。扣掉 1% 管理费后，主动基金作为整体必然跑输指数。这个看似简单的数学，颠覆了整个资产管理业——到 2024 年，美股 ETF 的规模第一次超过主动共同基金。他生前常说”不要去大海里捞针，直接买下整片大海”。

一、资产管理行业的基本结构

1.1 这个行业在做什么

资产管理公司（Asset Managers）的核心业务是：替别人管钱，收管理费。

他们不像投行（承销、并购顾问）是项目制收入，也不像银行（存贷利差）是利差收入，他们的收入公式简单粗暴：

管理费 = AUM（Assets Under Management，资产管理规模）× 费率

所以资产管理公司的股价本质上是两个变量的函数：规模能不能持续增长？费率能不能守住？

过去 20 年的行业现实是：规模在涨，但费率在崩。2000 年主动管理股票基金的平均费率是 1.0%，2024 年已经降到 0.6%；被动指数基金的费率从 0.2% 降到 0.03%（Vanguard 的 VOO 费率只有 3 个基点，即万分之三）。这意味着同样 1 万亿美元的 AUM，今天的管理费收入只有 20 年前的一半。

1.2 行业的三个阵营

阵营一：被动指数巨头

这三家合计管理了全球 60% 以上的 ETF 资产，被称为 “Big Three”。他们的商业模式是低费率 + 超大规模 + 现金流超高。

阵营二：主动管理传统巨头

这些公司曾经靠精选个股收取 1% 的高费率，过去十年被被动产品疯狂挤压，很多公司的股价跌幅在 50% 以上。

阵营三：对冲基金与另类资产

这个阵营的特点是费率极高（传统 2/20，现在 pass-through 可以更高）、门槛高（最低投资 500 万美元起）、策略复杂（宏观对冲、统计套利、事件驱动等）。

二、Vanguard 革命：被动投资为什么能赢

2.1 John Bogle 的异端思想

1974 年，一位叫 John Bogle 的金融从业者被自己的公司（Wellington Management）开除。他在 1975 年创办了 Vanguard Group，并提出一个当时被所有人嘲笑的想法：

“如果大多数主动基金经理都跑不赢指数，那为什么不直接买指数？”

1976 年，Vanguard 推出全球第一只指数基金——First Index Investment Trust（后来改名 Vanguard 500 Index Fund），追踪 S&P 500。当时华尔街称这只基金为**“Bogle 的愚行”（Bogle’s Folly）**，认为”甘愿做平均”的投资者不可能成功。

这只基金首年只募集到 1132 万美元。但 John Bogle 坚信：

  1. 成本决定回报：一只收 1% 费率的基金，10 年累计成本就是 10%，拖累回报
  2. 统计学已经证明大部分主动基金跑不赢指数：William Sharpe 等学者早就做过研究
  3. 长期来看没人能持续跑赢市场：即使有，你也无法提前识别出来

50 年后，这只基金成为全球最大的单一基金之一，AUM 超过 1 万亿美元。Vanguard 总规模 9.4 万亿，是全球第二大资产管理公司。John Bogle 2019 年去世时，Warren Buffett 说：“如果要立一座雕像给美国投资者做过最多贡献的人，毫无疑问应该是 Jack Bogle。他自己几乎不赚大钱，却让千万美国家庭多赚了几万亿。“

2.2 被动投资为什么能持续赢

核心证据来自 SPIVA（S&P Indices vs Active）研究，这是标普公司每年发布的主动 vs 被动对比报告。

2023 年 SPIVA 最新数据：

也就是说，如果你 2003 年挑一只主动管理基金，20 年后有 94% 的概率不如直接买 SPY。这不是某一年的数据，而是一致的长期规律。

更残酷的是：即使你挑到了 20 年里跑赢的那 6%，你也无法提前识别出来。因为过去 5 年的冠军基金，往往不是未来 5 年的冠军。这就是所谓的”持续性问题（persistence problem）“——优秀的主动基金不具有可持续的识别特征。

2.3 被动为什么这么强

原因一：零和游戏。股票市场整体的回报是固定的（来自企业盈利增长 + 估值变化）。如果所有主动投资者加总的回报等于市场回报，那么扣除费用之前主动投资者赚的就是平均。扣除费用之后，主动投资者必然平均跑输市场。这是数学，不是观点。这个逻辑由 William Sharpe 在 1991 年的经典论文 “The Arithmetic of Active Management” 中证明。

原因二：信息效率。过去 50 年，市场信息越来越快、越来越透明、越来越公开。1980 年的基金经理因为能拿到别人拿不到的信息而赚钱，现在同样的信息 AI 一秒钟就把它反映到价格里了。超额收益的空间在系统性地收窄。

原因三：成本复利。假设主动基金平均费率 1%，被动 0.05%，费率差 0.95%。30 年累计，仅仅费率就能吃掉 25% 的最终资产净值。这是反复利滚利滚出来的。

原因四：行为金融。主动投资者最大的敌人其实是自己——过度自信、频繁交易、追涨杀跌、赎回在底部。被动投资的”傻瓜特性”反而帮投资者避免了这些错误。

2.4 被动投资的”集中化”副作用

但被动投资并非没问题。到 2024 年，Vanguard + BlackRock + State Street 三家合计持有 S&P 500 公司平均 22% 的股份。这引发了两个严重的讨论：

问题一：公司治理如何运作？ 如果 Big Three 一直持有，他们不会卖股票来表达不满，只能通过投票表达意见。但他们没有动机深入研究每个公司，所以一般跟着 ISS/Glass Lewis 这些投票顾问走。这让投票顾问成了事实上的公司治理决策者，权力过度集中。

问题二：市场定价效率会不会下降？ 如果越来越多的钱是”无脑买全市场”，那么优质公司和劣质公司获得相同的资金流入，价格信号失灵。一些学者（如 Michael Burry，《大空头》里做空次贷的人）警告这可能制造**“指数泡沫”**。

三、BlackRock 的崛起：ETF 帝国

3.1 从小作坊到全球之王

Larry Fink 1988 年创立 BlackRock 时只有 8 个人，最初是做固定收益业务的小作坊。他的成名战是 2009 年帮美国政府处理房利美、房地美和 AIG 的 1.3 万亿美元有毒资产。这一战让 BlackRock 从”一家普通资产管理公司”变成”华尔街的救火队长”。

2009 年，BlackRock 以 135 亿美元收购了 Barclays Global Investors，获得了 iShares ETF 业务。这是资产管理行业历史上最成功的一笔交易——iShares 2009 年 AUM 3800 亿，2024 年超过 4 万亿，增长 10 倍。

3.2 ETF 为什么这么牛

**ETF（Exchange-Traded Fund，交易所交易基金）**是 Nate Most 和 Steven Bloom 在 1993 年发明的产品。第一只 ETF 是 SPY（SPDR S&P 500），由 State Street 发行。ETF 和传统共同基金相比有四个核心优势：

优势一：盘中实时交易。共同基金每天只能按收盘价申赎一次，ETF 像股票一样可以随时买卖。

优势二：税收效率。由于 ETF 的”in-kind creation/redemption”机制，ETF 可以避免大多数的已实现资本利得，对投资者更友好。

优势三：费率极低。SPY 的费率 0.09%，VOO 只有 0.03%。相比之下传统主动基金 0.6-1%。

优势四：透明度。ETF 每天公布持仓，共同基金每季度才公布一次。

这四个优势让 ETF 从 1993 年的一只产品，发展到 2024 年全球 12000 多只 ETF，总 AUM 超过 12 万亿美元。

3.3 主题型 ETF 的爆发与反噬

2020-2021 年，主题型 ETF（Thematic ETF）出现大爆发。这些 ETF 不追踪大盘指数，而是聚焦特定主题：清洁能源、人工智能、云计算、电动车、大麻、Metaverse 等等。

案例：Cathie Wood 和 ARK Innovation ETF（ARKK）

Cathie Wood 在 2014 年创办 ARK Invest，主打”颠覆性创新”主题投资——重仓 Tesla、Roku、Square、Zoom、Teladoc 等”未来的赢家”。

2020 年，ARKK 净资产从 30 亿涨到 280 亿美元，全年涨幅 152%，一战封神。Cathie Wood 登上 Barron’s、Forbes、Time 的封面，被称为”华尔街新女王”。她的每一条推特、每一次出镜都被散户奉为圣经。

但 2021-2022 年来得猝不及防：

Cathie Wood 的崩盘教训：她在 2020-2021 年重仓的股票——Teladoc、Zoom、Roku、Peloton——都是疫情受益股。她把疫情红利误判为结构性增长，用高估值定价，然后被均值回归（正好呼应 Session 13）狠狠教育。

讽刺的是：ARK 从 2014 年成立到 2023 年，10 年累计回报跑输 S&P 500。但投资者付了 0.75% 的费率，远高于 VOO 的 0.03%。ARK 是主题型 ETF 崩塌的典型案例——它提供了刺激的故事，但从未提供长期超额回报。

四、对冲基金的困境

4.1 对冲基金为什么不再”神”

对冲基金（Hedge Funds）的传统定位是：为最聪明的钱提供市场中性、对冲风险、绝对回报。收 2% 管理费 + 20% 利润分成（“2 and 20”）。

但 2010-2024 年的数据让人尴尬：

年份HFRI Hedge Fund IndexS&P 500
2010-2019 平均4.5%13.6%
2020-2023 平均9.1%11.2%

过去 15 年，对冲基金整体跑输 S&P 500。Warren Buffett 2007 年和一家对冲基金公司（Protege Partners）打了个 10 年赌——他选 S&P 500，对方选 5 只基金中基金（fund of funds）。2017 年结果：S&P 500 涨 125.8%，5 只 fund of funds 平均涨 36.3%。Buffett 赢了 100 万美元捐给慈善。

为什么对冲基金集体”落神”：

  1. 行业规模过大：1990 年对冲基金 AUM 不到 400 亿，2024 年 4 万亿，聪明钱太多互相抵消
  2. 高费率：2% + 20% 的结构在牛市里严重侵蚀回报
  3. 政策环境：2010 年后美联储量化宽松，股市单边上涨，对冲基金的”中性”优势没了
  4. 监管变化：Dodd-Frank 之后银行不能自营交易，大量人才流入对冲基金，竞争加剧

4.2 真正跑赢的极少数

但也不是所有对冲基金都在跑输。少数顶级玩家表现惊人：

Renaissance Technologies 的 Medallion Fund：

Citadel：

Millennium：

这三家的共同特点：极致的数据能力、极高的风险管理、极强的人才吸引力。他们用的是最昂贵的人才、最快的服务器、最先进的机器学习模型。其他对冲基金拿什么和他们拼？

4.3 多策略（Multi-strategy）的崛起

2015 年后对冲基金行业出现一个结构性变化：multi-strategy（多策略）pod shop 模式崛起，以 Millennium、Citadel、Point72、Balyasny 为代表。

这种模式的核心特征：

多策略模式解决了传统对冲基金的两个痛点：

  1. 策略集中风险（单一 PM 失败会拖累整个基金）
  2. 规模边际递减（单策略规模大了就无效）

2023 年，Citadel、Millennium、Point72、Balyasny 四家合计管理 2000 亿美元，占对冲基金行业 10% 的规模，但贡献了 30% 的回报。分化加剧，赢家通吃。

五、主动管理还有活路吗

5.1 主动管理的三个生存空间

被动化大潮下，主动管理并没有完全消失。真正活下来的主动策略集中在三个领域：

领域一：小盘股（small-cap）。大盘股信息效率极高，但小盘股覆盖少、研究少、流动性差，信息不对称空间更大。顶级小盘主动基金过去 20 年仍能跑赢 Russell 2000 指数。

领域二：私募和另类。**私募股权（PE）、私募信贷（Private Credit）、对冲基金、风险投资（VC）**因为资产非流动、估值不透明、没有指数标的，被动化难以进入。这也是为什么这些领域的管理费仍在 1.5-2%+20%。

领域三：集中型价值投资。像 Buffett、Mohnish Pabrai、Bill Ackman 这样持仓 10-15 只股票、平均持有 5-10 年的集中型价值投资，和被动 ETF 是两种不同的”产品”——前者追求选股，后者追求系统配置。两者可以并存。

5.2 主动管理的未来形态

未来 10 年主动管理的可能形态：

六、对个人投资者的建议

既然大部分主动基金跑输指数，普通人的最优策略是什么？

策略框架：90% 被动 + 10% 主动（或主题）

90% 的核心配置（低费率 + 长期持有）：

10% 的机会配置（满足你对”选股”的好奇和对超额收益的追求）：

John Bogle 的核心建议（1999 年《共同基金常识》）：

  1. 低成本：成本是未来回报的最大敌人
  2. 长期持有：不要追涨杀跌，不要频繁交易
  3. 分散配置：股票 + 债券 + 国际
  4. 再平衡：每年把配置调回目标比例
  5. 忽略噪音：不要看 CNBC，不要天天看股票

就这 5 条，就能跑赢 90% 的专业投资者。

七、为什么重要

资产管理行业的变迁是金融现代史上最深刻的一场价值再分配。

从机构端看：主动管理行业的集体崩塌，意味着几万亿美元的管理费从”华尔街的精英”转移到”普通投资者”。过去 30 年，Vanguard 一家就给美国家庭省下了超过 4000 亿美元的费用。这是”金融民主化”最真实的体现。

从市场结构看：被动指数的崛起重塑了公司治理。BlackRock、Vanguard、State Street 合计持有 S&P 500 公司 22% 的股份，他们成了真正的”大股东”。CEO 薪酬、ESG 政策、董事会结构，都要看这三家的脸色。Larry Fink 每年 1 月给 CEO 的公开信，现在是全球公司治理的风向标。

从个人投资者看：今天一个 25 岁的年轻人开一个 Robinhood 账户，花 0.03% 的费率买 VOO，享受的配置能力和费率，超过了 30 年前的洛克菲勒家族办公室。这是人类历史上第一次——投资工具真正民主化。

从行业竞争看：

对我们学金融的意义：

  1. 永远问”成本在哪”：看到任何一个金融产品，先算总成本（管理费 + 交易成本 + 税收 + 跟踪误差）
  2. 警惕”明星基金经理”叙事：Cathie Wood 的崩塌提醒我们，任何 2-3 年的出色业绩都可能是运气+赛道而不是能力
  3. 理解结构性趋势：被动化 / ETF 化 / 另类化是未来 10 年仍会延续的趋势，判断一家资管公司的未来，就是判断它在这三个趋势里的位置
  4. 小心”收益 vs 销售”的错配：很多资产管理产品卖得好是因为营销好，而不是因为回报好

最后一句直觉：过去 50 年资产管理行业最重要的一个洞察，不是”如何战胜市场”，而是**“大多数人应该停止尝试战胜市场”**。John Bogle 用一只追踪 500 家公司的无聊基金，改变了一个万亿美元的行业。有时候，最平庸的选择就是最聪明的选择。

一句话收尾：主动管理的黄金时代已经过去，被动投资的黄金时代仍在进行——不要试图跑赢市场，拥抱市场就够了。

延伸阅读 / 公开资源

系统入门

关键人物与公司

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